證券公開規(guī)制研究

　　證券公開規(guī)制是現(xiàn)代政府介入證券市場的一種特定方式。作為一種管制形態(tài)，它曾引起廣泛的學術爭鳴和政策分歧。20世紀末，伴隨一系列管制失敗的披露，它又在具有最發(fā)達的證券市場的國家乃至轉型經(jīng)濟國家內(nèi)，遭遇巨大的挑戰(zhàn)。松弛管制或所謂"加強"管制的論調(diào)，雖然各自的立場遇然相異，但共同之處卻是在不同層面上對公開規(guī)制的否定。在做出相應的立法選擇與政策抉擇之前，我們理應追問：證券公開規(guī)制等監(jiān)管立法的制度理念是什么？其內(nèi)蘊的制度條件是什么？選擇公開規(guī)制的合理性何在，又如何加以實施？公開規(guī)制失效的原因何在，我們的制度環(huán)境與證券公開規(guī)制的理念存在怎樣的聯(lián)系或沖突？就此，本文借助經(jīng)濟學、社會學和法學相結合的分析方法，對上述問題展開了系統(tǒng)的探討。全文除導論外，共由五章構成。第一章主要對證券公開規(guī)制的制度理念與實現(xiàn)機制做出了解析。公開規(guī)制的基本意蘊是確認人們在尋求、獲取信息方面的自由和平等。在證券法律中則具體體現(xiàn)為一項證券監(jiān)管制度，基本內(nèi)容即為：賦予證券發(fā)行和交易中的特定當事人以信息披露義務，以助投資者進行判斷。與其他監(jiān)管制度不同，證券公開規(guī)制體現(xiàn)出對國家干預主義和經(jīng)濟自由主義的獨特融合，即制度上的經(jīng)濟自由主義和政策上的國家干預主義。該理念的實現(xiàn)機制表現(xiàn)為通過強制公開信息、以維護市場主體的選擇自由，進而確保自由競爭，這正好揭示了公開規(guī)制理念的不同層次：作為工具性理念的國家干預和作為目的性理念的市場自由。第二章追溯了證券公開規(guī)制及其內(nèi)蘊理念的起源和發(fā)展歷程，揭示了公開規(guī)制歷史淵源的基本線索和發(fā)展條件。文章在勾畫與公開規(guī)制存在內(nèi)在聯(lián)系的早期商事規(guī)范中之說明義務、商業(yè)登記與受托管理義務之后，依次描述了證券公開規(guī)制的三大發(fā)展階段：一是公開規(guī)制在英國的確立，其標志是《1844年股份公司法》的通過，基本結構句括了發(fā)行注冊、披露年度報告和反欺詐條款;二是公開規(guī)制在美國的全面發(fā)展，標志是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的頒布，其典型特質(zhì)分別是"確立公開規(guī)制為證券立法的基本監(jiān)管途徑"、"構建從發(fā)行公開到繼續(xù)公開、由證券發(fā)行人公開至交易中信息優(yōu)勢方公開的完整體系"、"確立高度權威而又具備專門技術的政府機構擔負監(jiān)管職責";三是公開規(guī)制在各國的廣泛借鑒和國際間的協(xié)調(diào)發(fā)展。除了各國證券立法上普遍確立公開規(guī)制之外，另一個標志是《證券監(jiān)管目標與原則》等國際文件將透明度和信息披露作為成員國證券監(jiān)管的最低標準。就此，證券公開規(guī)制的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史進程可以歸結為：由個別契約關系中的"說明義務"：無論是保險合同或是財產(chǎn)的受托管理中產(chǎn)生的一種誠信義務，發(fā)展到"公司對于股東的信息披露義務"，進而轉化為"公司及有關主體向全社會投資者的信息公開"，再發(fā)展至由專門的政府機關推動和執(zhí)行的一套完整的公開規(guī)制體系，最后演化為各國證券監(jiān)管制度不可或缺的一項基本制度。通過回顧和總結上述歷史進程，文章提出了以下觀點：（1）法律對契約自由的一定限制是確立披露義務的首要基礎，但這時的披露僅是個別的、有限領域的。（2）立法由社會本位而非個人本位出發(fā)，是信息披露面向社會公眾、全面公開的重要條件，此時接受公開信息的對象不再局限于公司既有的股東或債券持有人，披露的內(nèi)容也不限于公司經(jīng)營和財務信息，而涵蓋特定的交易信息。（3）國家干預的強勢而又有限度地介入，是公開規(guī)制最終形成的必備條件，它確保公開規(guī)制成為可以操作的社會游戲規(guī)則而非僅供人欣賞的擺設;同時，政府的過度干預不僅與公開規(guī)制的制度設計抵梧，并且難免成為窒礙市場發(fā)展、激發(fā)金融危機的隱蔽而重大的制度因素。第三章針對人們對證券公開規(guī)制的質(zhì)疑和困惑，分別運用經(jīng)濟分析、法律分析和社會分析的方法，利用信息理論、信義理論和社會信任理論，全面剖析公開規(guī)制及其理念的理論根據(jù)，在此基礎上，揭示其效率價值、公平價值和秩序價值，由此證成證券公開規(guī)制的正當性。首先，通過對信息不完全的市場缺陷及證券市場信息問題特殊性的剖析，文章指出，信息失靈作為市場內(nèi)生的問題，無法完全通過市場自身加以克服，政府干預成為不可替代的一個選擇，公開規(guī)制的基本屬性正是克服證券市場信息失靈的管制制度。信息理論是對古典自由主義經(jīng)濟學的修正，而非徹底否定市場機制，因此它內(nèi)蘊著對市場自由選擇的尊重和堅持，由此也就奠定了國家干預和市場自由分別以工具性理念和目的性理念共存于公開規(guī)制的理論基礎。所以，以信息理論為制度根據(jù)的證券公開規(guī)制，其蘊涵的效率價值就體現(xiàn)在政府通過信息披露監(jiān)管介入市場、彌補信息不完全的市場缺陷的同時，最大限度地確保了市場的選擇自由和競爭秩序。由此方才得以在克服市場失靈的同時力求避免政府失靈。進言之，證券市場有關發(fā)行和交易的選擇自由（權利）仍然歸屬市場主體，政府除了實施公開規(guī)制之外并不握有證券發(fā)行和上市交易的"生殺大權"，相應地，政府的判斷失誤、對管制資源的"尋租"問題都能得到最大程度的避免。所謂"制度上的自由主義和政策上的干預主義"的制度理念，其合理性恰在于此。其次，根據(jù)對信義理論的分析，證券市場投資契約（證券發(fā)行和一定條件下的證券交易）存在嚴重的權利失衡傾向，屬于所謂"信義關系"的性質(zhì);公開規(guī)制正是作為矯正"信義關系"權利失衡的基本途徑而得以確立。公開規(guī)制的公平價值由此體現(xiàn)為，通過賦予交易關系中的信息優(yōu)勢方以高于普通法律要求的信息披露義務，以求確保在"專業(yè)理財"的效率與"委托人"的財產(chǎn)安全之間獲得衡平。再次，根據(jù)對社會信任理論的分析，作為連接融資者與投資者之間精神橋梁的信任秩序，受證券資產(chǎn)"虛擬性"的制約而極其脆弱;證券交易披上了"神秘的外衣"，投資者猶如潛行在漫漫黑夜，幾乎不能自保，最終導致公眾回避市場投資與證券交易。扭轉此等局面、重拾公眾信任的首要途徑，惟信息公開莫屬。公開規(guī)制的秩序價值就表現(xiàn)為它有助于構建社會良性秩序。具體又通過增加市場透明度，消除公眾恐懼、控制融資企業(yè)、抑制欺詐行為等功能的發(fā)揮，促進投資者的平等意識和參與激情，維系社會信任關系。第四章從制度理念的可行性角度，對證券公開規(guī)制的制度架構與具體規(guī)范進行了全面曲考察與論證。文章認為，證券公開規(guī)制的體系涵蓋了三個組成部分：披露義務、保障信息公開的制度和政府的地位與職責。考慮到三個部分在制度規(guī)范上的交又規(guī)定，為了強調(diào)重點、避免重復，本文以披露義務基本規(guī)范的線索為思路，圍繞"什么人應當承擔披露義務"、"哪些信息應當披露以及如何披露"和"法律責任"等三個問題進行剖析。首先，關于信息公開的義務主體，文章認為應當在區(qū)分披露義務主體與執(zhí)行主體的基礎上，賦予證券發(fā)行公司、董享和公司控制者、持股者與收購人以獨立的披露義務。其中，證券發(fā)行公司作為最基本的義務主體，其披露義務貫穿證券發(fā)行流通活動的始終，這具體又分為發(fā)行公開與持續(xù)公開，前者以注冊登記管理為必備要件;而公司的董事或控股股東承擔獨立披露義務是應對"所有與控制分離"、平衡利益沖突帶來的挑戰(zhàn)的有效對策。其次，關于信息公開的內(nèi)容和方式，文章認為應當遵循"完整性"、"真實性"、"準確性"、"時效性"和"便捷性"等五項原則。受人們認知和判斷差異的影響，信息披露與接受的活動都體現(xiàn)相當?shù)闹饔^成分，法律成熟國家的經(jīng)驗表現(xiàn)為賦予監(jiān)管者有關監(jiān)管細則的制定權限和法官以恰當?shù)淖杂刹昧繖?。再次，關于公開規(guī)制的法律責任，本文針對制度的現(xiàn)實要求而集中分析虛假陳述的民事責任。虛假陳述的責任屬性目前歸于侵權責任，但以立法目的與規(guī)范特點考察，則宜定位于獨立責任;虛假陳述的責任主體歸為四類，即證券發(fā)行人和發(fā)起人、董事和經(jīng)理、經(jīng)銷商及其董事、專業(yè)中介機構及其專業(yè)人員;虛假陳述的請求權主體限于在虛假陳述出現(xiàn)后至被糾正前的期間內(nèi)、在證券市場上"買"或"賣"過特定證券、當時并不知情而遭受損失的投資者;虛假陳述的構成要件也也括四個方面，但尚需要進一步明晰;虛假陳述的救濟程序除了遵循普通訴訟的要求之外，應當發(fā)揮監(jiān)管者的信息、技術和決策優(yōu)勢，透過"公益訴訟"的渠道，提高公開規(guī)制的制度功效。第五章在考察中國證券公開規(guī)制實踐績效的基礎上，剖析制度失效的成因及其背后的制度沖突和障礙。首先，中國證券立法至少從外觀上看"己具有一個典型的信息披露制度所要求的所有條件"，但實踐績效卻與制度設計相去甚遠。信息披露已屬我國證券市場制度建設最薄弱的環(huán)節(jié)之一，這尤其表現(xiàn)在：信息披露違規(guī)現(xiàn)象普遍、披露的信息缺乏公信力、"造假"手法登峰造極、虛假陳述大案頻頻曝光、受虛假陳述侵害的投資者難以通過有效途徑獲致救濟。其次，文章從市場主體自身規(guī)范性的角度，分析我國上市公司所存在的嚴重"內(nèi)部人控制九問題對于公開規(guī)制功能的消解;同時，法律實施不力以至"罰不當過"也放縱了違規(guī)行為。在此基礎上，文章進一步探究中國社會制度變遷的背景下證券監(jiān)管所面臨的制度障礙。在強制性制度變遷模式中，當今中國社會正經(jīng)歷由計劃經(jīng)濟邁向社會主義市場經(jīng)濟、由傳統(tǒng)社會轉向現(xiàn)代社會的雙重制度變遷。強制性制度變遷內(nèi)蘊著政府非理性價值偏好與制度變遷的目標之間、未經(jīng)"一致性協(xié)商九的各個利益集團內(nèi)部之間及其與政府之間的劇烈沖突，表象之一即為立法所強制推行的制度偏離預定目標。公開規(guī)制概莫能外。特別是由此形成的證券市場政府主導模式以"違背一致性同意原則》為要素，含攝著對市場主體自由意志的否定，與公開規(guī)制目的性理念的沖突在所難免。進而促成政府主導型證券制度對公開規(guī)制的壓制，信息披露監(jiān)管的市場基礎由此削弱，制度失效因此產(chǎn)生。另一方面，傳統(tǒng)社會的典型規(guī)范（觀念、行為方式等）也在一定層面消解了公開原則的功效。論文的基本結論是：中國證券公開規(guī)制的體制基礎不僅讓人"造假，而且激發(fā)企業(yè)的"造假"，公開規(guī)制的失效難以避免。而我國當前體制弊端的實質(zhì)是扭曲了政府與市場關系的基本定位，與公開規(guī)制的制度理念發(fā)生直接沖突。因此，證券市場的制度建構乃至社會變遷的過程，絕非單純的移植先進法律規(guī)范和執(zhí)行法律的問題；就公開規(guī)制而言，法律規(guī)范及其預設目標的實現(xiàn)，除了立法和執(zhí)法的自身建設之外，還必須根據(jù)制度內(nèi)蘊的價值和理念要求，創(chuàng)造法律適用的制度環(huán)境，尤其包括政府行為方式與公眾的社會觀念的轉變。

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