國有股權(quán)、替代性投資者保護與中國股票市場發(fā)展：理論及經(jīng)驗證據(jù)

　　在中國股票市場的發(fā)展過程中，形成了國有控股上市公司占主體的結(jié)構(gòu)特征。正是這一獨特的且偏離了．主流范式的特征遭到了理論界與實務(wù)界的廣泛詬病，并被視為中國股票市場的原罪。但是，既有的研究無法對國有股權(quán)的功能和作用給出令人滿意的答案。本書通過投資者保護這個中間變量，構(gòu)建了一個關(guān)于股票市場發(fā)展可能性邊界及其微觀基礎(chǔ)的分析框架，在一個統(tǒng)一的理論框架內(nèi)審視國有股權(quán)的功能和作用。本書的主要研究發(fā)現(xiàn)有以下四點： 第一，發(fā)現(xiàn)與具有相似制度背景、處于相同發(fā)展階段的其他轉(zhuǎn)軌國家相比，中國股票市場獲得了更好的發(fā)展。本書選取了五個方面的評價指標，從不同側(cè)面和維度對中國與其他轉(zhuǎn)軌國家的股票市場進行了比較，發(fā)現(xiàn)中國股票市場不僅具有更大的規(guī)模，在衡量股票市場質(zhì)量的流動性、融資能力、投資回報以及股價信息含量等維度上，中國股票市場的表現(xiàn)也優(yōu)于其他轉(zhuǎn)軌國家。第二，發(fā)現(xiàn)了中國股票市場的制度安排當(dāng)中隱含著一種替代性的投資者保護機制。一方面，中國股票市場的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家；另一方面，市場秩序、法律體系與管制制度這些標準的投資者保護機制在中國股票市場上都沒有有效地發(fā)揮作用，它們所能提供的保護水平反而劣于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家。因此，如果把投資者保護水平作為因變量，把三種標準的投資者保護制度作為解釋變量，在因變量與三個解釋變量之間就出現(xiàn)了一個缺口或殘差，而這意味著在中國股票市場的制度安排當(dāng)中應(yīng)該隱含著一種替代性的投資者保護機制可以解釋殘差產(chǎn)生的原因。第三，指出國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過支撐外部投資者信心以及控制上市公司內(nèi)部人的掠奪激勵為投資者提供了替代性的保護。本書基于股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與股票市場發(fā)展之間的邏輯關(guān)系，通過構(gòu)建一個股票市場發(fā)展可能性邊界曲線及其微觀基礎(chǔ)的理論模型，論證了國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為投資者提供替代性保護的兩個途徑：首先，在轉(zhuǎn)軌時期社會信用度較低的情況下，國有控股實際上是以國家信用替代了企業(yè)信用，從而為上市公司的質(zhì)量提供了隱性擔(dān)保，支撐了投資者信心；其次，國有控股通過將國有上市公司的經(jīng)理人保持在國家行政序列，從而控制了其掠奪外部投資者的激勵。關(guān)于國有股減持的事件法研究以及虛假信息披露的logistic檢驗為上述理論假說提供了經(jīng)驗證據(jù)。第四，指出中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是投資者利益缺乏保護的原因，相反，侵害投資者利益的現(xiàn)象源于我國轉(zhuǎn)軌時期市場秩序、法律體系和管制制度不完善的制度環(huán)境。在這樣的制度環(huán)境下，標準的投資者保護制度不能有效地發(fā)揮作用，而國有控股的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提供替代性的保護作用，從而支持了我國股票市場的超常規(guī)發(fā)展。因此，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該是一個伴隨我國市場秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進過程。

　　計小青，1973年出生，女，漢族，安徽廬江人，2006年3月畢業(yè)于西安交通大學(xué)管理學(xué)院，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任職于上海財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究所，研究方向為公司治理與資本市場相關(guān)問題，已在《管理世界》、《國際金融研究》、《科研管理》等期刊發(fā)表學(xué)術(shù)論文近30篇。