國債管理研究

　　近年來，國債管理與國債市場發(fā)展已成為發(fā)達國家和發(fā)展中國家共同關注的課題。根據(jù)世界銀行和國際貨幣基金組織的定義，國債管理是制定和執(zhí)行政府債務管理策略的過程，以滿足政府籌資需要，達到成本和風險管理目標，同時實現(xiàn)其他政府債務管理的目標，例如建立和發(fā)展高效、高流動性的國債市場。本書在對國際經(jīng)驗比較研究的基礎上，從不同角度對國債管理進行了研究，包括國債管理目標與傳導機制，國債規(guī)模管理，國債發(fā)行管理，國債市場流動性的提高，運用國債管理政策防范金融風險，國債管理與貨幣政策、現(xiàn)金管理的協(xié)調(diào)等。在對我國國債管理相關問題進行分析的基礎上，提出我國國債管理和國債市場發(fā)展的目標和若干建議?，F(xiàn)對本書的框架結構和主要內(nèi)容作以簡述。本書共分9章。導論、結束語單獨成章，正文部分7章。第1章，導論部分。導論部分首先對本書的選題背景和意義進行了闡述，并對基本概念加以說明；其次從國債對經(jīng)濟的影響和債務風險的角度對國內(nèi)外研究進行了歸納，對國債管理和發(fā)展國債市場的意義進行了簡單闡述，在厘清本書的研究方法和整體框架的基礎上，指出本書創(chuàng)新和不足之處。第2章，國債管理的目標、傳導機制與政策協(xié)調(diào)。國債管理的目標包括基本目標與最終目標兩個層次。國債管理的基本目標包括債務成本最小化和債務風險最小化兩個層面。國債管理的最終目標包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、收入分配公平、資源有效配置和國際收支平衡，這與財政政策、貨幣政策的最終目標是一致的。在債務管理目標之間有時也存在沖突，政府需要在籌資成本最小化或風險最小化之間進行選擇，實現(xiàn)長期債券與短期債券的最佳搭配。作為金融市場的一個重要債券品種，國債管理政策工具主要包括國債規(guī)模的確定，國債期限品種的設計，國債發(fā)行對象及方式的選擇，國債發(fā)行利率的確定，國債買賣和回購，衍生工具的運用等，債務管理者運用上述政策工具來影響金融市場的流動性和利率水平，通過傳導機制最終實現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標。同時，國債管理政策與財政政策、貨幣政策聯(lián)系密切，也是兩大宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)配合的結合點。這些內(nèi)容都將在本章中加以論述。第3章，國債管理國際比較。本章基于各國債務管理者多年的探討與實踐，提出了一級市場和二級市場發(fā)展的最佳途徑，并對市場發(fā)展的若干問題，新興債券市場發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，國債管理面臨的新問題等進行了闡述。英國、美國、加拿大、日本在國債管理和國債市場發(fā)展方面積累了不同的經(jīng)驗，本章分別作以介紹。近年來，許多OECD成員國財政出現(xiàn)了預算盈余或赤字減少的情況，面對這種情況，為對債務資產(chǎn)進行重組，抵消發(fā)行量減少對流動性的沖擊，許多國家采用了類似的管理技術，包括轉換操作，旨在提高市場流動性并將新發(fā)債券和余額債券整合到較大規(guī)?；鶞蕚陌l(fā)行。本章從不同角度對上述問題進行了分析，以期對我國國債管理和市場發(fā)展提供一定借鑒。第4章，國債規(guī)模管理——兼評國債風險。對適度國債規(guī)模進行合理約束的關鍵是如何確定一定時期內(nèi)國債規(guī)模的界限，從而有效防范國債風險和財政風險，這是本章研究的重點。本章首先從理論和實證的角度對適度國債規(guī)模指標進行了分析，對國債規(guī)模增長的穩(wěn)定負擔率條件、國債規(guī)模增長的臨界值模型進行了歸納，指出指標臨界值的確定不應盲目照搬別國經(jīng)驗，應根據(jù)本國的經(jīng)濟體制、財政收支情況和市場發(fā)展情況綜合考慮。然后在指標分析的基礎上，對我國國債規(guī)模風險、發(fā)行風險和償還風險進行了評價。如果從債務負擔率、赤字率和居民應債率的角度分析，基本得出目前我國國債的規(guī)模并不過大，總體上仍是適度的結論。只要我國能維持一個比較合理的實際經(jīng)濟增長速度，采用正確的宏觀經(jīng)濟政策，保證國債實際利率不超過實際經(jīng)濟增長率，同時基本將赤字控制在一定的水平內(nèi)，努力提高國債投資效益，那么國債規(guī)模就是可持續(xù)的，就不存在大的財政風險，債務危機就不可能發(fā)生，適度的國債發(fā)行會對經(jīng)濟的穩(wěn)定增長做出貢獻。但如果從償債率的角度考察，通過對未來幾年的預測，本書認為我國償債負擔出現(xiàn)逐年加大的態(tài)勢，必須加以足夠重視。財政部作為國債發(fā)行體和國債管理者，在保障政府資金需求的前提下，應把降低債務的利息支付作為債務管理的主要目標，在國債成本優(yōu)化的基礎上均衡償債支出，避免財政風險。最后，從國債規(guī)模管理體制上看，許多國家經(jīng)驗表明國債余額管理是控制國債規(guī)模的有效方式。在這種體制下，債務管理者對國債政策的運用相對靈活。我國以余額管理制度取代傳統(tǒng)的發(fā)行額管理制，這將對國債管理以及財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合產(chǎn)生深遠的影響，本章將從多角度對上述問題進行分析。第5章，國債管理的基石——發(fā)行管理。國債發(fā)行是國債管理的重要環(huán)節(jié)。不同的發(fā)行方式對政府籌資的效率和成本影響很大，而采取何種發(fā)行方式又受到國家的經(jīng)濟、金融體制與金融市場發(fā)達程度的制約。從發(fā)達國家實踐來看，目前所采用的國債發(fā)行方式主要有直接發(fā)行、連續(xù)發(fā)行、承購包銷和公募招標四種方式，選擇合適發(fā)行方式的原則，應是能夠反映債務管理的目標取向，并且能夠發(fā)揮國債作為財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的有效工具。在對各種發(fā)行方式進行比較的基礎上，本章對我國國債發(fā)行方式的演變進行了簡要回顧與評價。國債的成本管理是國債管理的關鍵，在國債管理中可以通過各種途徑降低國債的成本，包括建立低成本、高效率的發(fā)行市場，適時進行相應的國債轉換和買回，加強金融基礎設施建設等。國債結構管理包括對品種結構、期限結構、利率結構、應債主體結構等方面的管理，其中核心問題是國債期限結構的選擇問題，合理的期限結構將會促進一級市場的發(fā)行和二級市場的流動性。國債期限結構的特點受到國民儲蓄、居民消費、金融體系特點、投資者結構、政府資金需求結構以及二級市場流動性等因素的影響。在發(fā)行新債時，國債期限長短的確定以及長、短期國債如何搭配是國債管理的具體內(nèi)容。考慮到債務管理籌資成本最小化目標與流動性目標的沖突，本章在期限設計中將籌資成本目標與國債流動性目標進行協(xié)調(diào)，在此基礎之上，引入政府效用損失函數(shù)，對國債最優(yōu)期限模型進行了推導。結合國際經(jīng)驗，提出了我國國債品種創(chuàng)新的主要思路，即發(fā)行儲蓄債、指數(shù)債和本患拆離債，同時認為引入預發(fā)行是發(fā)行機制創(chuàng)新的路徑之一，提出了預發(fā)行方案的初步設計框架。第6章，國債管理的關鍵——建立流動性的二級市場。國債的一、二級市場必須同步并行發(fā)展。國債要能夠以合理的價格在一級市場順暢發(fā)行，必須依賴于一個完善的國債二級市場，也只有高流動性的國債二級市場，才能夠形成較為合理的國債收益率曲線，促進利率的市場化進程，實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)配合。同時，高流動性的國債二級市場還是投資者進行資產(chǎn)管理、有效規(guī)避金融風險和確定金融產(chǎn)品價格的良好場所。本章首先結合金融市場微觀結構理論，對國債市場流動性問題進行了國際比較研究。流動性度量的指標包括緊度、深度和彈性。影響國債市場流動性的因素包括產(chǎn)品設計、市場結構、交易機制、信息披露和稅收等問題。從國際經(jīng)驗來看，國債市場的發(fā)展方向應該是建立有深度的、流動性的市場，提高市場流動性的途徑包括交易的競爭性結構，將稅收對流動性的負面影響最小化，提高交易信息的透明度，標準化交易和清算操作，市場參與者的多元化，確定核心資產(chǎn)，滿足基準債的市場需求，完善回購市場和衍生工具市場的功能，培育機構投資者，充分的市場監(jiān)管等。然后在國際比較的基礎上，本章對中國國債市場流動性不足的現(xiàn)狀進行了分析，提出改善我國國債流動性的政策建議：一是提升國債基準利率的功能。雖然由于各種原因，目前我國國債利率尚不足以發(fā)揮基準利率的功能，但如果能夠優(yōu)化國債市場結構和交易機制，國債應能擔當起基準利率的職能。二是培育和完善機構投資者。機構投資者的發(fā)展對資本市場的微觀結構有著普遍而深入的影響，不僅提高了清算和結算的效率，并且有助于金融資產(chǎn)的準確定價。三是逐步建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場體系。我國國債市場的分割格局是從1997年商業(yè)銀行從交易所市場撤出，銀行間債券市場成立開始，目前市場分割是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。因此，國債管理部門應采取措施推動統(tǒng)_互聯(lián)市場體系的建立，包括市場參與主體對交易場所的自由選擇，統(tǒng)一的登記、托管、結算體系的建立等。四是完善做市商制度。借鑒國外市場發(fā)展經(jīng)驗，做市商制度是對提高國債市場流動性起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間國債市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在。為此，應借鑒國外經(jīng)驗，進一步完善我國國債市場做市商制度。最后，提出了提高完善市場流、動性的相關政策建議。對上述內(nèi)容，本章均進行了較為細致的闡述。第7章，國債管理與金融風險防范。國債作為政府信用工具，是財政政策與貨幣政策的結合部。國債政策是一把“雙刃劍”，國債政策與金融政策協(xié)調(diào)配合，運用得當，可以促進金融業(yè)的穩(wěn)定與發(fā)展。如果配合出現(xiàn)偏差，就會危及整個金融業(yè)的安全和穩(wěn)定。因此，加強國債市場運行中金融風險防范的研究十分迫切。本章首先對國債管理和國債市場運行的風險進行了簡要分析，然后結合亞洲國家在危機之后紛紛迅速發(fā)展國債市場的實例，分析了國債管理與國債市場發(fā)展對防范金融風險的意義。反思亞洲金融危機，理論界和債務管理當局開始認識到債券市場發(fā)展的落后是亞洲金融危機爆發(fā)的主要原因之一。韓國在亞洲金融危機之后迅速發(fā)展國債市場，從而較快從危機中恢復，中國則從1998年實施以增發(fā)國債促進經(jīng)濟增長為主要特點的積極財政政策，從而有效地避免了金融風險，上述例子充分說明國債市場發(fā)展對金融風險防范具有重要意義，進而提出發(fā)展亞洲債券市場應是亞洲國家共同防范金融風險的選擇。最后，考慮到中國商業(yè)銀行是國債市場的最大投資人和持有者，在利率上行的通道中將面臨巨大的利率風險，本章從印度的實踐經(jīng)驗角度，分析了政府從管理者角度應如何對國債的最大持有者——商業(yè)銀行的利率風險提供有效的避險機制，同時提出應積極發(fā)展衍生工具市場以應對利率風險，如完善國債利率掉期，并對我國恢復國債期貨交易時機是否成熟進行了探討。第8章，國債管理與國庫現(xiàn)金管理、貨幣政策的協(xié)調(diào)。本章首先對現(xiàn)金管理的含義與目標進行了闡述，然后結合國際經(jīng)驗，分析了國庫現(xiàn)金管理的基本模式，在此基礎上，對我國開展國庫現(xiàn)金管理的意義及方式進行了分析，并對債務管理與現(xiàn)金管理的關系進行了闡述。對于發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，國庫現(xiàn)金管理是指財政部通過定期發(fā)行短期債券和每天運作國庫現(xiàn)金等主要方式，以實現(xiàn)熨平國庫現(xiàn)金流量波動，優(yōu)化政府財務狀況，提高國庫現(xiàn)金使用效率，實現(xiàn)政府借款成本最小化、政府儲蓄和投資的回報最大化，以及財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)等目標。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，債務與現(xiàn)金管理的目標應是一致的。也就是：“使政府的長期債務融資成本最小化，控制債務風險，以最低成本的方式管理財政部（即中央政府賬戶） 總的現(xiàn)金需求，同時實現(xiàn)與貨幣政策目標相一致”。國庫國債管理與國庫現(xiàn)金管理，既有交叉，又有差別，相互影響，相輔相成。在我國開展國庫現(xiàn)金管理初期，主要實施商業(yè)銀行定期存款和買回國債兩種操作方式，而買回操作則是債務管理和現(xiàn)金管理的主要協(xié)調(diào)工具。本章結合歐盟成員國和美國的經(jīng)驗，對國債買回操作的具體做法進行了介紹。從2006年起，我國開始參照國際慣例實行國債余額管理制度，結束多年來的年度發(fā)行額審批的方式，這將為我國國債管理、貨幣政策以及國庫現(xiàn)金管理協(xié)調(diào)奠定制度基礎。它不僅標志著一個國家財政管理的成熟度和透明度，同時短期國債的滾動發(fā)行也可以為債務管理、現(xiàn)金管理和貨幣政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具。另外，國債管理、現(xiàn)金管理與貨幣政策運作在機構設置與政策決策上應實現(xiàn)徹底分離，并應建立有效的溝通機制以實現(xiàn)在操作層面以及必要時候開展高效的協(xié)調(diào)配合。第9章，結束語。本章首先對全書的基本結論作以歸納和總結，然后在借鑒國際經(jīng)驗的基礎上，提出中國國債管理的目標和國債市場的發(fā)展方向與路徑。我國國債管理的目標從長期看應是政府的債務融資成本最小化，控制債務風險，同時實現(xiàn)與貨幣政策等政策的協(xié)調(diào)配合。為實現(xiàn)這一目標，應該建立一個統(tǒng)一、互聯(lián)、開放、安全、高效的國債市場，其中建立流動性的國債市場是關鍵。

　　安國俊，經(jīng)濟學博士，高級經(jīng)濟師，有10余年財政部和商業(yè)銀行的工作經(jīng)歷。先后參與財政部與世界銀行、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織關于政府債務管理與債券市場發(fā)展戰(zhàn)略的合作項目，多次參與政府主權信用評級與國際金融機構在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的談判工作。主要研究方向為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)、金融市場創(chuàng)新、證券投資與金融衍生品定價以及債券市場發(fā)展國際比較，參加多項財政部、人民銀行、證監(jiān)會相關課題研究，在《金融時報》、《財經(jīng)問題研究》、《證券市場導報》等國家級或經(jīng)濟類核心期刊上發(fā)表論文20余篇，多次獲省部級以上獎項。