行思錄

　　30多年來(lái)，資本市場(chǎng)一直走在中國(guó)改革開(kāi)放實(shí)踐的前沿，成為建設(shè)有效市場(chǎng)和有為政府的重要“實(shí)驗(yàn)田”。國(guó)有企業(yè)改革與民營(yíng)企業(yè)興起是改革開(kāi)放實(shí)踐重要的成果，資本市場(chǎng)發(fā)揮了至關(guān)重要的推動(dòng)作用：一是有效促進(jìn)資本形成社會(huì)化。20世紀(jì)80年代國(guó)營(yíng)企業(yè)改革在“撥改貸”之后陷入資本金緊缺的困境，股份制改造試點(diǎn)踏上破冰之途，并在1990年催生了滬深證券交易所的開(kāi)業(yè)，使得股份公司資本形成社會(huì)化得以實(shí)踐確立，民營(yíng)企業(yè)也打破“身份風(fēng)險(xiǎn)”的束縛，獲得公平的金融權(quán)利。二是有效促進(jìn)公司治理規(guī)范化。20世紀(jì)90年代初國(guó)有企業(yè)改革在“放權(quán)讓利”“承包制”之后經(jīng)營(yíng)普遍陷入無(wú)效率無(wú)效益的困境，國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度首先要突破“政企分開(kāi)”這一關(guān)；企業(yè)通過(guò)改制上市促使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)真實(shí)分離，現(xiàn)代公司治理機(jī)制才得以依法實(shí)施，政企不分的弊端逐漸式微；同時(shí)民營(yíng)企業(yè)也跳出“身份依附”的怪圈，獲得公平的發(fā)展機(jī)會(huì)。三是有效促進(jìn)資源配置市場(chǎng)化。21世紀(jì)初，國(guó)有股減持試點(diǎn)及大討論引起市場(chǎng)持續(xù)下跌，通過(guò)股權(quán)分置改革終確立以市場(chǎng)價(jià)格作為國(guó)有資本的定價(jià)依據(jù)，價(jià)格機(jī)制真正成為引導(dǎo)資源配置的中樞，同時(shí)民營(yíng)資本也擺脫“身份不仁”的限制，獲得公平的增長(zhǎng)激勵(lì)。30多年來(lái)，在資本市場(chǎng)的推動(dòng)下國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)同步奔向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的星辰大海。實(shí)踐表明，資本市場(chǎng)不僅是一種配置資源的經(jīng)濟(jì)手段，更是一套市場(chǎng)化、法治化導(dǎo)向的制度安排。資本市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中先具備現(xiàn)代金融特征和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬性的制度體系，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和大陸法系下，構(gòu)建現(xiàn)代資本市場(chǎng)制度體系具有特殊的規(guī)律性，30多年來(lái)資本市場(chǎng)制度理論和實(shí)踐形成了三座里程碑：一是1990年滬深證券交易所的成立及開(kāi)業(yè)，形成規(guī)范化的證券交易制度，各類資產(chǎn)通過(guò)證券化在資本市場(chǎng)獲得標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)格機(jī)制和流動(dòng)性機(jī)制，為國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)、規(guī)范公司治理奠定了制度基礎(chǔ)。在20世紀(jì)90年代，資本市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)三年脫困目標(biāo)，實(shí)施“鼓勵(lì)兼并、規(guī)范破產(chǎn)、下崗分流、減員增效”的國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。二是2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，形成市場(chǎng)化的資本價(jià)格機(jī)制，各類資本在資本市場(chǎng)獲得公平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和股權(quán)激勵(lì)。上市公司國(guó)有股以市場(chǎng)價(jià)格交易、計(jì)價(jià)、考核、運(yùn)營(yíng)，為國(guó)有企業(yè)管理體制從“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;以管資本為主”形成了制度基礎(chǔ)。同時(shí)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度形成轉(zhuǎn)折性變化，上市公司并購(gòu)重組以股份作為支付對(duì)價(jià)、私募股權(quán)基金形成市場(chǎng)化增值和退出機(jī)制、在全流通市場(chǎng)上股票成為期貨及衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、上市公司治理形成股東共同的利益基礎(chǔ)、股權(quán)激勵(lì)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。三是2019年上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，形成金融化的產(chǎn)業(yè)估值體系，新興產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨期的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理，為實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略形成制度基礎(chǔ)。注冊(cè)制試點(diǎn)構(gòu)建起多元包容的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了市場(chǎng)導(dǎo)向的價(jià)格形成機(jī)制，更加有效發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)資源配置的作用，進(jìn)一步健全以信息披露為核心的監(jiān)管體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)的包容性，對(duì)推動(dòng)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)能具有更好的適應(yīng)性。本書(shū)上篇從理論和實(shí)踐、歷史和現(xiàn)實(shí)、國(guó)際和國(guó)情多維度實(shí)證分析股票發(fā)行制度和注冊(cè)制的形成邏輯和發(fā)展規(guī)律，圍繞構(gòu)成股票發(fā)行制度的三根支柱——發(fā)行審核制度、信息披露制度、發(fā)行定價(jià)與承銷制度進(jìn)行深度比較分析，深刻揭示注冊(cè)制改革是涉及的資本市場(chǎng)監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管生態(tài)的深刻變革，開(kāi)創(chuàng)性地提出實(shí)行注冊(cè)制需要構(gòu)建的發(fā)行審核機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制、市場(chǎng)約束機(jī)制“三位一體”有機(jī)系統(tǒng)的形成方案，以及構(gòu)建發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門分工負(fù)責(zé)、分權(quán)制衡結(jié)構(gòu)生態(tài)的實(shí)現(xiàn)路徑；通過(guò)深度剖析注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的差異，明確界定注冊(cè)制的市場(chǎng)化特征，即多元包容的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、權(quán)責(zé)清晰的分散決策機(jī)制、均衡博弈的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、更高水平的信息披露體系；提出全面實(shí)行注冊(cè)制需要健全完善的制度安排及其建議：一是明確責(zé)任體系促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，二是構(gòu)建高質(zhì)量的信息披露體系，三是推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型提升監(jiān)管效能，四是推動(dòng)中國(guó)特色投資者保護(hù)體系建設(shè)。進(jìn)而指出注冊(cè)制改革將深度改變資本市場(chǎng)制度運(yùn)行的基礎(chǔ)，在微觀層面市場(chǎng)參與各方需要適應(yīng)新的市場(chǎng)發(fā)展生態(tài)，即發(fā)行人質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的多元化、發(fā)行定價(jià)波動(dòng)的非線性化、發(fā)行節(jié)奏速率的非均勻性、退市與IPO頻率的非對(duì)稱性、投資人利益格局調(diào)整的非一致性。在宏觀層面資本市場(chǎng)制度體系將更加突出市場(chǎng)化導(dǎo)向，以信息披露為核心的注冊(cè)制下，IPO發(fā)行節(jié)奏常態(tài)化、IPO發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化、中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮“看門人”作用、發(fā)行失敗及發(fā)行價(jià)格修正回歸形成市場(chǎng)約束、上市公司預(yù)期估值與優(yōu)勝劣汰形成市場(chǎng)激勵(lì)成為應(yīng)有之義和基本特征。本書(shū)中篇以資本市場(chǎng)法律制度、監(jiān)管制度、運(yùn)行制度的基礎(chǔ)理論、歷史沿革、國(guó)際實(shí)踐、中國(guó)實(shí)際為經(jīng)緯展開(kāi)系統(tǒng)論述，通過(guò)深度剖析上市公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置改革、上市公司退市制度、并購(gòu)重組制度、證券發(fā)行制度、投資者保護(hù)制度、資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放等七個(gè)方面的制度形成實(shí)踐和發(fā)展邏輯，表明構(gòu)建現(xiàn)代資本市場(chǎng)制度：首先要反映現(xiàn)代金融制度的本質(zhì)和特征，體現(xiàn)跨時(shí)間、跨空間交換價(jià)值的金 心理念和規(guī)律，遵循公開(kāi)、公平、公正原則，體現(xiàn)保護(hù)投資人利益、發(fā)行人權(quán)力及法人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立等權(quán)利主張，以及有效競(jìng)爭(zhēng)、有限責(zé)任、分散決策、自由交換等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本法則；后要充分體現(xiàn)創(chuàng)新、開(kāi)放、綠色、協(xié)調(diào)、共享的新發(fā)展理念和以人民為中心的發(fā)展思想。通過(guò)深刻辨析上市公司、證券公司兩大市場(chǎng)主體的功能作用和發(fā)展規(guī)律，表明：上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)晴雨表功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，上市公司結(jié)構(gòu)體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施的成效，上市公司發(fā)展反映宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向和國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力水平；證券公司是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu)，是促進(jìn)資本形成和交易的組織者和執(zhí)行者，是連接投資端與融資端的核心中介，是資本市場(chǎng)發(fā)揮樞紐功能的制度基礎(chǔ)和邏輯主體，沒(méi)有高質(zhì)量發(fā)展的證券行業(yè)就沒(méi)有成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。本書(shū)下篇圍繞資本市場(chǎng)制度生態(tài)的形成，收錄了作者自2020年以來(lái)公開(kāi)發(fā)表的17篇文章，涉及注冊(cè)制改革、投資者保護(hù)、行業(yè)文化建設(shè)、行業(yè)社會(huì)責(zé)任、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、證券科技運(yùn)用、人才隊(duì)伍建設(shè)、自律組織作用等方面制度建設(shè)的實(shí)踐與思考。人的自由而全面發(fā)展是社會(huì)發(fā)展與個(gè)人發(fā)展的和諧統(tǒng)一，建設(shè)有效市場(chǎng)與有為政府是實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)與個(gè)人目標(biāo)和諧統(tǒng)一的有效途徑。資本市場(chǎng)制度關(guān)系千萬(wàn)重，涉及政府、市場(chǎng)、企業(yè)、個(gè)人的利害關(guān)切，但是歸根結(jié)底是要激發(fā)人的創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)創(chuàng)富活力，并為人的自強(qiáng)奮斗提供公平的機(jī)會(huì)、規(guī)則和權(quán)利。沒(méi)有無(wú)義務(wù)的權(quán)利，也沒(méi)有無(wú)權(quán)利的義務(wù)。注冊(cè)制在健全發(fā)行人權(quán)利保障機(jī)制的基礎(chǔ)上，對(duì)信息披露質(zhì)量、投資者保護(hù)、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)和要求。在以信息披露為核心的注冊(cè)制下，既突出強(qiáng)調(diào)投資者維權(quán)，加強(qiáng)投資者合法權(quán)益的制度保護(hù)、行政保護(hù)、司法保護(hù)，也突出強(qiáng)調(diào)投資者教育，提高投資者對(duì)合法權(quán)益的自我認(rèn)知、自我主張、自我維護(hù)。中介機(jī)構(gòu)特別是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)是實(shí)行注冊(cè)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是資本市場(chǎng)在新發(fā)展格局中發(fā)揮樞紐功能的中樞要件；形成文化引領(lǐng)、專業(yè)為本、責(zé)任至重、聲譽(yù)至上的發(fā)展生態(tài)，是證券行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

　　安青松，研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社科院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后?，F(xiàn)任中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)黨委書(shū)記、會(huì)長(zhǎng)（法定代表人）。曾任上市公司董事會(huì)秘書(shū)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任，股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室專職副主任，北京證監(jiān)局黨委委員、局長(zhǎng)助理，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼創(chuàng)始秘書(shū)長(zhǎng)，青島證監(jiān)局黨委書(shū)記、局長(zhǎng)，天津監(jiān)管局黨委書(shū)記、局長(zhǎng)兼天津稽查局局長(zhǎng)；中國(guó)政法大學(xué)、南開(kāi)大學(xué)兼職教授，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院研究生導(dǎo)師。學(xué)術(shù)專著《公司轉(zhuǎn)型：中國(guó)公司制度改革的新視角》《辨機(jī)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的微觀思考》《致知錄：中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐與思考》。