估值在許多人來看是最難的事了，至少在我接觸到的投資者中，最后沒有實踐價值投資的，很大一部分就是因為不知道如何給企業(yè)估值。我覺得戰(zhàn)勝貪婪與恐懼才是價值投資最難的事，估值說到底只是經(jīng)驗加方法的問題，而后者直接考驗人性。當然，如果一個真正的價值投資者，股票價格的漲跌已經(jīng)觸碰不到他的神經(jīng)。比如對大盤的下跌很多人十分緊張，不知道底在何方，一遇到下跌就茫然得不知所措，但對真正的價值投資者來說，下跌已經(jīng)無所謂了，大盤跌到哪算哪，從主觀上希望跌得越多越好。

如果在太平洋中有一艘漁船快要沉沒了，船上的人肯定都嚇得六神無主，但對被捕撈的魚兒，此時的心情完全不同，劫后余生的感覺，應該是歡欣鼓舞得快要跳起來敲鑼打鼓，歌頌天公有好生之德。立場不同心態(tài)自然不同，股票漲跌已經(jīng)不是對真正的價值投資者人性的考驗，但要持之以恒還是需要毅力的。像巴菲特那樣，把投資當成最富樂趣的事，即是說連毅力都不需要了，這就是《02弄清楚自己想要什么》最后一段話：“這時候?qū)嶋H上生活與投資完全融為一體，分不清哪里是生活，哪里是投資，而工作就穿插其間，如果說這種生活方式是一種境界的話，我十分同意?！?/p>

估值所估的就是內(nèi)在價值，注意是“估”而不是“算”，內(nèi)在價值是一個大概的價格區(qū)間，估算本身的含義就并非精準，否則應該是計算；而且主觀因素非常明顯，不同人對一家企業(yè)的估值總是有出入，就是不同人用同一個估值方法，對同一家企業(yè)進行估值，結(jié)果往往也有差異；原因在于估值不是一套公式，企業(yè)有太多無法量化的東西，只能采取估計的形式，將其從主觀轉(zhuǎn)向量化，由此估值有差異就在情理之中了。

巴菲特對內(nèi)在價值的估算最為詳細的敘述，出現(xiàn)在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！贝送?，巴菲特還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確，實為謬誤的數(shù)字；價值評估既是藝術，又是科學。” 這就引申出一個問題，既然內(nèi)在價值具有這么大的估值彈性，那出現(xiàn)偏差的時候就在所難免，而且因為其主觀性不可解決，這又是一個沒有標準答案的事情；很多時候就會因為過于樂觀而給一家企業(yè)太高的估值，從而為投資帶來巨大的風險。要解決這個問題，就要以相對保守為估值原則，這是投資安全的前提，寧可給一個較低的估值，也不能給一個“合理”，但缺乏安全性的估值，在這點上要靠自己把握這個度，沒有量化的衡量標準，必須靠投資者自己的理性和自律；也不能過于矯枉過正，否則會錯失很多機會成本。

無論將來的統(tǒng)計學和數(shù)學如何發(fā)展，對企業(yè)的估值永遠不可能有精確化的一天，因為每個人對事物的看法不同，自然反應也不同，對同一家公司亦是如此?，F(xiàn)在企業(yè)自動化分析軟件有很多，就是一般的炒股軟件也有此功能，但它們所算出來的結(jié)果，反映了系統(tǒng)設計者自己的看法，從本質(zhì)上講也是主觀的。就是用多數(shù)人認同的現(xiàn)金流模型，得出的精確量化估值我也不認同，理由第14篇文章已經(jīng)說得很清楚了。另一方面，企業(yè)價值需不需要被精確認定也值得商榷，設想如果每只股票都有標準價格，那就沒有波動了，或者波動會很小，投資者圍繞這個標準價格買賣就可以了，股票的K線圖會是一橫。

從價值投資實踐需要出發(fā)，估值只需要相對價格區(qū)間就足夠了，不需要一個精確數(shù)字，估值精確量化從道理上不可取，姑且不談可行性，道德沒有必要性，市場本身的股價波動就很大，在一個區(qū)間買入就可以了，完全沒必要在一個點上買入，更何況我們是分批買入，這是后話。比如，一只股票近2年的波動范圍在40~100元之間，每股估值被精確為60元，那在60元以下就買入，若估值區(qū)間為50~62元，那其效果其實差不多。你要習慣以區(qū)間估算企業(yè)價值，不要試圖去精確化定價，因為股票只有相對價值區(qū)間，沒有客觀公正的精確化價格。

當估算出每股內(nèi)在價值之后，其作用對投資的重要性自然不言而喻，嚴格按此執(zhí)行是投資成功的前提，自制力非常重要。有時候發(fā)現(xiàn)一家好公司，當然很想買入，無奈股價高估了，而且常年居高不下，有迫切心情可以理解，但如果這時候買入，則并非屬于價值投資。應該相信股價會有回歸價值的時候，縱使現(xiàn)在股票很被看好，使得股價十分昂貴也會有下跌的一天，如果最后真的沒機會買入，那只能說明與該公司有緣無分。巴菲特對待沃爾瑪就是例子，他長期看好沃爾瑪超市，無奈從沒有合適的介入機會，所以到現(xiàn)在都沒有沃爾瑪?shù)墓善?。很多人認為巴菲特因小失大，錯失投資良機，單單從此事看沒錯，可是只看到他在沃爾瑪投資上得失的一面，假如巴菲特沒有這樣的自制力，其一生不知要出手多少次購買高估值的好公司，結(jié)果可想而知，像沃爾瑪這么成功的公司有幾家；在股市中機會常常有，但命只有一條，任何時候請記住這句話。

估值方法分為“絕對估值法”和“相對估值法”，絕對估值法就試圖精確量化企業(yè)的價格，前面第14篇已經(jīng)對它進行過整篇的討論，其結(jié)論是持否定態(tài)度，盡管巴菲特認同現(xiàn)金流估值法，但我認為他自己并不用此方法，只為應對煩人的追問?，F(xiàn)金流估值從理論上是可行的，但實際上，它把主觀因素的影響無限放大，其作用只能是鼓勵更加樂觀或支持更加悲觀，只是一個估值的烏托邦。相對估值法即市盈率估值法，盡管該方法很粗糙，但卻具有可行性，作為股價的參照物還是有實際意義；在此基礎上，經(jīng)彼得?林奇改良的PEG估值方法值得提倡，但依然不可以之為依靠。

無論哪一種估值方法，成長性都是最主要的因素，忽視成長性談估值簡直天方夜譚，但成長性并不能成為股價飛天的借口。對于成長性我的建議是重視過去企業(yè)表現(xiàn)，因為過去是已經(jīng)發(fā)生的事實，有既定事實基礎而且數(shù)據(jù)明確的，而未來成長性主觀估計的成分會更大，對一家正常經(jīng)營的企業(yè)，過去的數(shù)據(jù)可以看到未來的成長趨勢。確實，其是估值里最難確定的因素，不止反映過去，也預示未來，但未來的不確定性使得難以有公允的定價。確定了主觀上的成長性之后，要如何把它溶入估值，這也讓許多投資者頭痛。

在估值中另外一個大家比較關心的問題是企業(yè)凈資產(chǎn)，我認為凈資產(chǎn)對企業(yè)價值并沒有太大意義；企業(yè)是什么？從投資者的角度看企業(yè)是一個印錢的機器，那么，這臺機器的部件本身值多少錢并不重要，重要的是其能印出多少錢，現(xiàn)在是否對企業(yè)的看法豁然開朗了。所以，對企業(yè)進行估值時不要太在意其凈資產(chǎn)，特別是固定資產(chǎn)，這些只是賺錢所必需的，真正能賺到多少錢才是這家企業(yè)的價值。假設一家企業(yè)經(jīng)營不善倒閉了，普通股股東幾乎不可能從倒閉清算中分到錢，看清楚了這點就會知道，格雷厄姆尋找投資目標注重企業(yè)凈資產(chǎn)是不可取的。可以告訴你格雷厄姆所說的“安全邊際”就是企業(yè)有足夠多的凈資產(chǎn)，他所理解的安全邊際是股價比凈資產(chǎn)低多少，但現(xiàn)在對安全邊際的理解早就不是這樣了，而且可以肯定地說，格雷厄姆這個看法是錯的?，F(xiàn)在中文世界的投資類書籍中，我還未看到有人與我的這個看法相同，但我不怕第一個吃螃蟹，堅持認為他這樣的投資理念不對。

對于好企業(yè)在估值以下買入，我們?yōu)槭裁锤矣谙隆爸刈ⅰ痹谒鼈兩砩?？這里有一個理論基礎，可以認為是價值投資的理論基石，那就是好公司與差公司相對穩(wěn)定原則。它是估值的理論基礎，我們必須相信好公司以后還會是好公司，這樣才敢與之長期攜手。那么，好的公司有可能變差，差公司有可能變好嗎？完全有可能，但如果說20家好公司都變成差公司，這樣的可能性幾乎就沒有了，所以投資要配置在多家好公司身上，無論其中某一家多么優(yōu)秀，也拒絕把注全押在它身上，目的就是為了防止“黑天鵝”的出現(xiàn)。一家公司有可能改變，但從整體上則相對穩(wěn)定，對多家好公司配置投資，綜合質(zhì)量也就相對穩(wěn)定了，而且投資者有主觀能動性，可以在一家公司出現(xiàn)問題時，對投資組合進行調(diào)整，這又保證了整體上長期處于良好狀態(tài)。

最后應該做的就是：相信你自己的估值；估算的過程中保守，估算出內(nèi)在價值后，要對自己的估值深信不疑，這樣才敢在價格合適的時候，不理會大市行情的趨勢，只管自己應該做的事——買入。