首先是票據(jù)占比下降改善息差。在1、2月新增貸款中39%、47%是票據(jù)，4、5月份降到19%、10%。國有銀行/股份制銀行的票據(jù)占比已經(jīng)由2008年10月底的5%/6%提高到10%/15%。假設，1年期貸款利率5.31%，票據(jù)收益率1.6%，票據(jù)占比下降1%對國有銀行/股份制銀行的息差提升為1.83BP/2.16BP。

需要指出的是，下半年隨著票據(jù)逐漸到期，票據(jù)新增占比預計會大幅下降（甚至為負）。目前金融機構中票據(jù)占比10.1%，假設后面每月新增貸款3000億元，票據(jù)占比不能超過300億元，票據(jù)占比才會開始下降。

目前來看，債券利率與拆借利率已在歷史低位企穩(wěn)。我們判斷，未來存在向上的可能性，原因有二：

一是銀行間流動性充裕環(huán)境有所改善，從第一季度數(shù)據(jù)來看，銀行超額準備金率已經(jīng)下降；

二是國債和地方債及短期票據(jù)的發(fā)行將進一步改善銀行資金使用壓力。

估值可提升

上面我們探討了銀行基本面，那么目前銀行估值水平能否接受呢？

關于銀行估值，我們認為，在行業(yè)趨勢向下、市場悲觀時，PB估值在“尋底”過程中更為有效；但在行業(yè)趨勢向好、贏利增長預期提升時，PE估值在“找頂”過程中可能更為有效。

目前銀行股估值在16倍PE左右，相對于2009/2010年6.6%/15.4%的業(yè)績增長預期，似乎存在折價。那么，相對于大盤的折價在什么水平合理？

分析銀行股2002年以來相對于滬深A股流通指數(shù)的折價，一個有意思的現(xiàn)象就是：雖然銀行的PB/PE相對于滬深A股流通指數(shù)折價的趨勢一致，但其絕對水平卻在悄然發(fā)生變化。

在2007年1月之前，銀行股相對于滬深A股流通指數(shù)的PB一直是溢價的，基本上在1.15～1.50之間波動；但2007年之后，相對PB持續(xù)下滑，直到在0.85左右穩(wěn)定下來，形成新的中樞。

相比之下，滬深A股流通指數(shù)的PE比價更為穩(wěn)定，除了2006年稅改這個制度性因素帶來的大幅偏離外，整體上2002~2008年10月之前的中樞穩(wěn)定在0.70～0.85之間。 PE折價穩(wěn)定而PB折價下降，背后原因是中行、工行等大市值公司在2006年相繼上市，其資本充足率較高，杠桿較低，導致行業(yè)ROE中樞相對下降。資本充足率提高，杠桿下降，銀行風險降低，應該享有更高PE才對，但由于A股市場偏好“小市值”股票，“大市值”往往享受估值折價，大行上市后行業(yè)的“大市值”特點加劇，因此行業(yè)享受了“大市值”折價。

緊縮預期年底

當然，銀行股的估值與流動性環(huán)境密切相關，這在短期內(nèi)是否會改變呢？我們認為，短期流動性基礎轉變存在壓力：

對于國內(nèi)，出口與房地產(chǎn)是目前解放經(jīng)濟復蘇的兩翼，出口取決于海外經(jīng)濟恢復與消費增長，房地產(chǎn)成了必然選擇，而流動性是穩(wěn)定房地產(chǎn)價格、提高房地產(chǎn)投資的基礎。因此，短期內(nèi)流動真正改變的基礎尚不具備。

對于美國，美國經(jīng)濟復蘇剛開始，雖然在去庫存化和退稅帶動的消費刺激下，美國初現(xiàn)恢復狀況，但主要投資、消費信貸等關鍵指標尚未看到。美國經(jīng)濟以居民消費為核心的“去杠桿化”長期趨勢和儲蓄率的持續(xù)攀升導致美國經(jīng)濟復蘇的基礎脆弱，在新增增長點顯現(xiàn)之前，美聯(lián)儲難以有實質(zhì)收縮流動性。

由于全球央行大量注入流動性，通脹預期成了影響流動性收縮進程的因素。溫和的通脹預期推動市場“再通脹”過程，從而有助于經(jīng)濟復蘇。在中美經(jīng)濟復蘇預期下，大宗商品價格上漲，又進一步推動了市場的通脹預期升溫。市場所隱含的未來5～10年的通脹預期已經(jīng)恢復到雷曼破產(chǎn)前的較高水平。

但是，通脹預期很大程度上由美元貶值預期決定?？紤]到產(chǎn)能過剩與需求疲軟，PPI理論上較難向CPI傳導。但通脹預期可以影響消費者與投資者行為，從而對真正通脹產(chǎn)生正向作用?？傮w上，通脹預期在十幾年以來一直較為穩(wěn)定，包括2008年大宗商品價格的大幅上揚對5～10年期的通脹預期也沒有產(chǎn)生太高推動作用，因此，要通脹預期大幅上升也不是件容易的事情。

國金宏觀組初步認為，流動性緊縮的預期可能在2009年年底才發(fā)生。從美國看，2008年初開始創(chuàng)立的各種短期流動性機制將在2009年年底自動結束，美聯(lián)儲將不會延長這些機制，這些可視為收緊的第一步。