我們繼續(xù)維持前期報告對基建各領(lǐng)域和電網(wǎng)建設(shè)投資中性預(yù)期和樂觀預(yù)期的固定資產(chǎn)投資測算（鐵路使用固定資產(chǎn)投資數(shù)，剔除地方市政投資的城市軌道交通數(shù)據(jù)）。我們還認為，2009年鐵路投資等基建領(lǐng)域很可能出現(xiàn)樂觀預(yù)期下的情形。

據(jù)前期測算，以鐵路投資為代表的本輪基建投資高峰將出現(xiàn)在2011年和2012年，基建施工企業(yè)收入將在2012年前后到達頂點，利潤拐點則會由于各公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異及近兩年其他延伸業(yè)務(wù)發(fā)展情況而出現(xiàn)不同情形。

從2008年第四季度開始，以“兩鐵”為首的基建企業(yè)逐步邁入收入結(jié)算期，收入和利潤增長將逐步提速，預(yù)計贏利增長高峰將出現(xiàn)在2010年和2011年。

業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型趨升贏利

隨著政府廣泛吸引社會資金參與基建項目市場化運作及基建項目逐年增多，資金實力較強的建筑公司均紛紛轉(zhuǎn)型投資運營業(yè)務(wù)或加強“投資帶動總承包”業(yè)務(wù)的運作。其原因有六：

一是在施工市場競爭激烈的環(huán)境下，通過占有較小比例的資本金投資或參股項目成為甲方后，施工企業(yè)獲得項目總承包權(quán)的可能性增加，從而帶動施工承包業(yè)務(wù)。

二是項目發(fā)起方（多為政府）在資金不足情況下，為使項目順利開展以促進地方經(jīng)濟發(fā)展，往往愿意給予項目運營權(quán)、稅收優(yōu)惠和周邊土地等資源開發(fā)權(quán)支持，同時加強與政府合作有利于企業(yè)進入當(dāng)?shù)厥袌龌颢@得更多項目，如鐵路、水利、城市軌道交通等。

三是從投資概算等角度看，運營項目施工利潤相對較高，且工期寬松，有利于提前竣工，降低成本，并提早投入運營。

四是在回款有保證的情況下，政府BT項目可獲得較穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤回報，通過融資方式放大后，凈資產(chǎn)回報率較高。通常，內(nèi)部報酬率不低于8％，也有不少項目超過10％。

五是由于收入不穩(wěn)定，回報期長，BOT（政府授予私營企業(yè)的限期專營權(quán)）項目雖有一定風(fēng)險，但事實證明，經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的BOT項目運營回報良好。

六是可通過資產(chǎn)證券化方式提前回收資金，以滾動開發(fā)新項目，變相成為“運營項目租賃”公司。

目前，浦東建設(shè)、重慶路橋等已基本轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ)設(shè)施運營投資公司。隧道股份、葛洲壩等運營業(yè)務(wù)已占公司相當(dāng)比重；中國鐵建、中國中鐵和中國建筑等大型央企，也紛紛開展投資運營業(yè)務(wù)。  多元化趨勢提升贏利

國內(nèi)大型建筑企業(yè)工程施工業(yè)務(wù)遍布全國甚至全球，有較多資源和機會發(fā)展其他業(yè)務(wù)。如果新業(yè)務(wù)具有較高贏利水平，則對建筑公司提升贏利能力會有所幫助。

除基礎(chǔ)設(shè)施運營業(yè)務(wù)外，建筑公司相關(guān)多元化最典型的就是開展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。比如中國建筑工程總公司，房地產(chǎn)收入雖然僅占主營收入不到10％，但凈利潤貢獻卻超過50％。

原先以基建為主的上市公司——中國中鐵（含中鐵二局）、中國鐵建和葛洲壩——近年利用所持低價存量土地開展地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，以獲取較高收益。近年來，宏潤建設(shè)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)凈利潤貢獻更接近一半。

依托鐵路基建大發(fā)展良機，中國鐵建和中國中鐵在勘察設(shè)計、鐵路建設(shè)相關(guān)機械制造業(yè)務(wù)快速發(fā)展。以中國鐵建2008年鐵路養(yǎng)護機械等為主的機械制造業(yè)務(wù)同比增長213％，中國中鐵2008年機械制造收入同比增加57％。

隧道股份的盾構(gòu)制造與服務(wù)和公路運營業(yè)務(wù)、葛洲壩的民爆和水泥制造業(yè)務(wù)、粵水電的可再生能源投資等都反映了優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)積極通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸實現(xiàn)“一體化”服務(wù)，提高整體競爭力和贏利能力的趨勢。

中國中鐵除在國內(nèi)涉足煤礦、金礦及其他有色金屬開采業(yè)務(wù)外，還在海外成立合資公司，采用“以項目換資源”的創(chuàng)新模式投資開發(fā)海外礦產(chǎn)資源。

海外擴張，毛利率提升

自2006年以來，國內(nèi)建筑公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，國際競爭力和知名度不斷提升。中材國際2008年全球（除中國外）水泥工程市場占有率達34％，超過主要競爭對手FL Smidth兩個百分點，確立公司全球水泥工程的王者地位。

國內(nèi)建筑企業(yè)海外工程業(yè)務(wù)主要來自于亞洲和非洲，且呈現(xiàn)高速增長趨勢。目前，中國擁有對外工程承包資質(zhì)的企業(yè)超過2200家，海外業(yè)務(wù)行業(yè)集中度隨著市場規(guī)模的擴大而有所下降。

我們認為，未來，像中材國際這樣的企業(yè)，將會越來越多，且隨著品牌和技術(shù)實力增強，海外業(yè)務(wù)的毛利率水平將進一步改善。

需要指出的是，經(jīng)歷了2006～2008年的原材料價格大幅波動后，原材料價格波動對毛利率影響趨弱，贏利能力的改善更多依賴管理效率的提升。