國家石油公司可能成為新一輪參與并購的活躍群體，也不排除為抱團取暖，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，出現(xiàn)強強聯(lián)合型的新組合。中國石油企業(yè)正處于加快國際化發(fā)展進程中，將在這一輪石油行業(yè)整合潮中扮演重要的收購者角色。

作為國內(nèi)龍頭的兩大油公司，紛紛提出了“走出去”的收購戰(zhàn)略。兩公司董事長也分別表示在中亞、中東、非洲等地區(qū)都在洽談資源收購，收購的標的主要還是集中在上游資源。

此外，結合我國外匯儲備豐富的實際情況，2009年發(fā)展了全新的油氣貿(mào)易模式：貸款換石油，這種方式目前已經(jīng)發(fā)展成為我國油氣企業(yè)獲得資源的新的有效的方式。貸款換石油的方式符合國家的能源戰(zhàn)略，對于實現(xiàn)油氣進口多元化，增強能源進口安全，意義重大。

從歷史看石化周期波動特征

1975年至今，石化行業(yè)經(jīng)歷了五個波動周期，前四個周期每個都持續(xù)了8~10年，峰值分別出現(xiàn)在1979年、1988年、1995年和2005年。2005年這輪周期與前幾次不同：石化行業(yè)贏利指數(shù)到達頂點后，并沒有經(jīng)歷長期的盤整（前三期分別經(jīng)歷了9、7、10年的盤整），而是在半年的盤整后，2007年再次沖上小高峰，景氣時間持續(xù)4年，直到美國金融危機的爆發(fā)。

原油生產(chǎn)的產(chǎn)品中，作為交通運輸及工業(yè)燃料用的成品油，及作為大宗化工原料的乙烯和三大合成材料是最重要的產(chǎn)品。由此衍生出諸多的化工產(chǎn)品，應用到我們生活的方方面面中。這些主要石油產(chǎn)品如“乙烯/石腦油”價差指標，體現(xiàn)了從原油開始的石化行業(yè)各個部分的贏利能力，從而可以作為判斷行業(yè)景氣度的先導指標。

從2002~2008年的行業(yè)周期總結，產(chǎn)品價格走勢基本與行業(yè)周期走勢一致。隨著行業(yè)景氣復蘇，各類產(chǎn)品價格與原料的價差擴大的順序依次是：基礎原材料→成品油→合成纖維→合成塑料。

在行業(yè)復蘇過程中，產(chǎn)品價格上漲、需求量增加使企業(yè)贏利情況好轉(zhuǎn)。在石化產(chǎn)業(yè)鏈上，從上游勘探開發(fā)到原油加工，到石化原材料生產(chǎn)，以及油氣田服務提供商，隨著行業(yè)景氣度的逐漸恢復，它們的贏利變化情況也有時間上的差異。

從2002~2008年的行業(yè)周期總結，油公司贏利跟隨油價走勢，最佳贏利時期在油價高點之后出現(xiàn)；而油服公司贏利走勢與油價基本吻合；煉油和化工企業(yè)的贏利高點出現(xiàn)在油價高點出現(xiàn)之前。由于產(chǎn)業(yè)鏈上各類企業(yè)的贏利恢復情況有快慢，加上企業(yè)利潤空間的不同，抗周期性能力的不同，歷史上，資本市場給予它們的估值和關注度也非常不同。

總結來說，在油價和行業(yè)景氣低迷的時候，市場給予油公司和煉油企業(yè)的估值是相對較高的，隨著油價和景氣指數(shù)的上升，由于贏利提高，估值水平也相應降下來；而對于油服公司和化工公司企業(yè)，在行業(yè)景氣上升初期，企業(yè)估值波動較大，并提升到一定水平，隨后估值水平保持穩(wěn)定。

截至6月初，全球主要上游油氣公司2009/2010年的PE平均值為17.77/12.61，與在油價較低的環(huán)境下，油氣公司往往具有高于正常水平（10~15）的估值水平的結論相符，我國油氣公司中，中石化的估值相對較低，主要是由于它擁有更多的煉油能力；EV/EBITDA倍數(shù)方面，中國石油高于國際平均水平。此外，我國油氣公司的平均PB與國際基本相符，但中海油較高，中石化較低。

由于PB估值中凈資產(chǎn)可能由于會計準則的差別而包含了不同的種類和含義，因此我們更多地參考PE和EV/EBITDA的估值方式來對油公司進行相對估值的評價。此外，油氣儲量的期權估值方式是尋找油公司的估值底線的可選。

我們分別以原油價格（WTI）在40～90美元/桶期間為例，對石油開采類和煉油類公司做業(yè)績敏感性測試。

從以上的數(shù)據(jù)測算來看，在油價上升至60美元以后，對中國石油的業(yè)績敏感度增強，成品油價格調(diào)整給公司帶來的正效應開始增加。特別是在80美元的油價上，兩大公司業(yè)績進入最佳區(qū)間。若油價繼續(xù)上升，對中國石化的邊際貢獻減弱，對中國石油繼續(xù)正貢獻。因此，油價＜60美元，優(yōu)先關注中石化；油價＞60美元，優(yōu)先關注中石油。

石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整及振興規(guī)劃細則對行業(yè)的長遠規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出說明，大型的石油化工企業(yè)的發(fā)展將得到政策上的扶持。由于石化產(chǎn)能具有投資大、建設周期長的特點，需求和產(chǎn)能匹配的差異長期存在。往往在經(jīng)濟運行的景氣時期，產(chǎn)能的供給難以滿足快速增長的需求。

在經(jīng)濟調(diào)整的低迷期，石化裝置大部分采用降低負荷的方法度過經(jīng)濟的低迷期，石化行業(yè)的周期性特征得以體現(xiàn)。目前的經(jīng)濟低迷一方面可以為產(chǎn)業(yè)調(diào)整提供有利時機，同時也將迎來石化產(chǎn)業(yè)改變粗放發(fā)展模式的有利時機，石化大類資產(chǎn)的配置吸引力將提高。