然而，即便全球經濟復蘇能夠如愿展開，全球眾多中央銀行也只成功了一半。在肯定反危機貨幣政策的同時，我們還要避免重復“危機—刺激—復蘇—泡沫”的套路。盡管“格林斯潘對策”(Greenspan Put)指格林斯潘針對金融市場的大幅下跌，傾向于采取果斷激進的救市行動。受到廣泛批判，但這仍是央行應對此輪危機的必然選擇。格林斯潘時代的主要教訓不在于危機爆發(fā)時放松了銀根，而是在危機過后沒有及時收回過多的流動性。相比之下，美聯儲等央行比在歷史上其他任何時候都要更大程度地進入了未知世界。要避免重蹈覆轍，中央銀行還需要繼續(xù)探索。與一邊倒的政策放松相比，政策退出的復雜性更高，而央行在這方面的成功經驗也更少?！犊渴裁刺用摗拔C—刺激—泡沫”的宿命？》一文討論了央行在將來可能面臨的挑戰(zhàn)。

國內外經濟金融的動蕩也考驗了中國的貨幣政策。從2003年4月份開始，中國人民銀行采取發(fā)行央票、提高準備金率、擴大金融機構貸款浮動區(qū)間等一系列措施，對亞洲金融危機以來持續(xù)數年的擴張性貨幣政策進行調整。宏觀經濟的過熱態(tài)勢在2003年底和2004年初趨于明朗，央行繼續(xù)采取多項緊縮措施，2004年10月央行進行了多年來的首次加息。緊縮政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，貨幣供應增速和投資增速均有明顯下降。此后，中國的宏觀經濟在2005年下半年以后進入了新一輪過熱周期，過熱的范圍進一步擴大。2005年7月21日，人民幣對美元匯率一次性升值，在此后的三年時間里，人民幣一直處在溫和升值階段。此外，中國人民銀行自2006年4月起，開始了多次加息，緊縮性的貨幣政策一直持續(xù)到2008年10月份。盧鋒教授全面回顧評價了最近10年來的宏觀調控政策變動。參見《新時期宏調工具多樣化特征》，《CCER中國經濟觀察》，2010年4月25日。

在這段時間里，筆者一直是緊縮性貨幣政策的支持者。其中有幾點需要說明：　首先，從2005年到2008年上半年，貨幣政策在一定程度上是一位“獨舞”者。貨幣當局不斷滾動發(fā)行央票、提高存款準備金率凍結大量的輸入流動性，同時通過加息升值抑制經濟過熱和資產價格膨脹。在那段時期，防過熱防通脹的主要壓力落在貨幣政策上。筆者多次撰寫文章呼吁財政政策、產業(yè)政策等應該扮演更重要的角色。在經濟過熱時期，中國財政的“自動穩(wěn)定器效應”尤其值得強化。其次，要加強和改善宏觀調控，提升調控的效率，就需要有保持長期化、制度化的視角。短期的宏觀調控應該與長期的經濟金融體制改革相結合，將其置放在一個制度化、規(guī)范化的平臺上進行，由此才能避免調控政策原地踏步。最后，在執(zhí)行緊縮性貨幣政策中，應注意避免因短暫因素的干擾而改變節(jié)奏和力度。

次貸危機在2008年三季度迅速升級為罕見的國際金融危機，中國經濟大幅降溫，宏觀調控全面轉為擴張。央行啟動各種手段放松貨幣金融環(huán)境，信貸和貨幣供應大幅增加，降低利率和存款準備金率，并從2008年8月起停止人民幣對美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中國經濟陷入底部。在這個時候，放出的大量貨幣一時還難以進入實體經濟部門?！对谟♀n機加班，企業(yè)未必加班》一文就討論了這種極端情況。正如凱恩斯所言，在類似流動性陷阱的情況出現后，財政政策能夠發(fā)揮更加直接的作用。2009年二季度經濟數據出來后，確認宏觀經濟已脫離半年前的底部。救市政策框架已經成功應對了保增長挑戰(zhàn)，但卻帶來了另一個隱憂，即極度寬松政策對實體經濟的刺激效果明顯弱于資產部門。在經濟復蘇緩慢展開、一般物價處于較低水平的背景下，資產部門成了寬松政策的主要受益者。