美國人的思維，比較偏向直線型： 對于未來的發(fā)展趨勢，他們往往會把今天的榮景無限延伸，或許幾百年來的歷史讓美國人習慣了“明天會更好”。而中國人對趨勢的看法，則偏向于周期：經(jīng)歷了數(shù)千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的邏輯已經(jīng)融入我們的民族記憶。2006年的金融市場，歌舞升平，好日子似乎看不到頭，但我心中隱然覺得：

亂世，總有一天會回來。

近二十年間，美國金融市場曾經(jīng)數(shù)次被推到亂世邊緣。最著名的一次，是1998年的長期資本對沖基金 (Long Term Capital Management) 危機。關(guān)于 LTCM 的興衰史，作家列文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》 (When Genius Failed) 一書中有詳細記錄。 這本書我讀過很多遍，因為我相信：

歷史往往驚人的相似。

創(chuàng)立于1993年的LTCM 基金，與華爾街鼎鼎大名的所羅門兄弟公司淵源深厚。上個世紀八十年代，所羅門公司創(chuàng)建了房貸抵押擔保債券市場，開啟了資產(chǎn)證券化的新時代，該公司還率先展開了大規(guī)模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人員，就是長期擔任所羅門公司套利交易部主管的麥瑞外澤 (John Meriwether) 率領(lǐng)的一群交易員。所謂套利交易，嚴格意義上說應(yīng)該是完全沒有風險卻可以獲利的交易，這種機會畢竟很少，所以實際中的套利交易以風險較小的價差交易 (spread trade) 居多。在價差交易中，投資者買進一種金融產(chǎn)品，同時賣空另一種金融產(chǎn)品，只要兩種產(chǎn)品的“價差”變化符合預(yù)期就能賺錢。比如套利交易員看到30年國債的收益率比29年國債的收益率少了10個基點，就可能按比例購入29年國債，放空30年國債（債券收益率和價格反向變化），這樣不管兩種國債價格如何變動，只要它們的利差縮小，套利交易就能賺錢。 10個基點 () 不算多，怎樣把小錢變成大錢呢？讀者現(xiàn)在應(yīng)該很熟悉債券交易的套路了：用杠桿唄！

價差交易中的“買一邊，賣一邊”，實際上是一種對沖，把“水漲船都高，水落船都低”的宏觀市場因素過濾掉了，剩下的是“兩條船”的相對起伏。上節(jié)討論過，對沖的真正目的并非避險，而是要用杠桿獲取高利潤！八十年代，在大部分專業(yè)投資者還把全部精力用于分析價格漲跌的時候，所羅門公司的套利交易員們卻悄然運用著對沖 + 杠桿的新思維看待市場。和德州撲克一樣，首先掌握一種新游戲秘訣的人最容易賺錢——擁有先發(fā)之利的所羅門公司在套利交易上的年利潤以上億美元計。

麥瑞外澤率領(lǐng)的團隊把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果說這些明星交易員還夠不上稱為“天才”的話，請看 LTCM 的其他成員：舒爾茨 (Myron Scholes) 和莫頓 (Robert Merton) 是金融學界兩位泰山北斗級的人物，他們在選擇權(quán)定價理論上做出過開創(chuàng)性工作，并以此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎；曾任哈佛大學教授的慕林斯 (David Mullins) 還擔任過美聯(lián)儲副主席。

明星薈萃的 LTCM 基金沒有讓投資者失望，前三年就取得了累計 200% 以上的回報率。更驚人的是，這支基金的波動性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或許天才們真的發(fā)現(xiàn)了“金融行星”運動的規(guī)律！　然而成功也有副作用：越來越多的投行和對沖基金效法 LTCM 開始涉足套利交易。 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，這固然將市場推向了天才們所預(yù)期的方向，但也帶來了一個問題：價差越來越小了，以后怎么賺錢呢？讀者們當然知道答案：多用杠桿唄！為維持利潤率，LTCM 基金確實大大增加了杠桿：1998年初，凈值不到50億美元的 LTCM 已經(jīng)擁有1200多億美元資產(chǎn)，杠桿率達到約25倍，這還不包括大量未計入的衍生產(chǎn)品。高杠桿并未使 LTCM 的天才們過分擔心，他們更愿意相信自己的數(shù)學模型，有誰能不相信舒爾茨們和莫頓們的模型呢？ 選擇權(quán)定價的“布萊克—舒爾茨—莫頓公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融領(lǐng)域的“牛頓定律”呀！