第二，用創(chuàng)業(yè)投資的眼光選股票，逼迫我們完全拋開市凈率的概念。比如一家公司的凈值是5億美元（假設(shè)每股3.3美元），這個(gè)概念其實(shí)沒有意義，因?yàn)閮糁邓淼目赡苁枪S的破銅爛鐵，或者倉庫里的廢品，又或者是難以回收的賬務(wù)。換個(gè)角度來想問題，如果今天白手起家，蓋一個(gè)同樣的工廠（電纜廠也罷，電視機(jī)廠也罷）究竟需要多少錢？這個(gè)“重置成本”的概念十分重要，因?yàn)槟憧梢栽谝粡埌准埳现匦略O(shè)計(jì)，避開現(xiàn)有廠家設(shè)備落后、技術(shù)欠佳、形象不良及公司治理上的壞習(xí)慣和壞制度。

比重置成本更深層次的問題是：這個(gè)廠值得重置嗎？重置這樣一個(gè)廠的IRR（內(nèi)部收益率）究竟是多少？與銀行存款、國債、房地產(chǎn)或其他投資的收益相比，重置所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)值得嗎？這些問題對(duì)于工業(yè)企業(yè)來講尤其重要。因?yàn)榭萍荚谶M(jìn)步，設(shè)備會(huì)變得越來越先進(jìn)，而且越來越便宜，加上消費(fèi)者口味在變化，也許該工廠的產(chǎn)品會(huì)被淘汰，所以，這類工廠不應(yīng)該被復(fù)制。

在對(duì)一家公司舉牌收購的時(shí)候，有些企業(yè)家并沒有認(rèn)真想過重置成本，多少有貪大求快的思想在作祟，有時(shí)也有“征服者”的驕傲在作怪——瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收購的萬萬千千案例中，成功的往往只是少數(shù)。

兼并收購雖然看起來快（當(dāng)然，在中國這個(gè)過程其實(shí)不快，因?yàn)橐热舾刹块T的批準(zhǔn)），但自己去建一個(gè)同樣的廠（即復(fù)制）究竟需要多少時(shí)間呢？一年、兩年還是三年？時(shí)間上的節(jié)約難道就值得付出如此多的差價(jià)去收購一家公司嗎？很多人會(huì)反駁說，兼并收購帶來了機(jī)遇，而延誤兩年的話，就會(huì)錯(cuò)過機(jī)遇——世界上很多兼并收購都是在這種心態(tài)下發(fā)生的?？墒?，如果一個(gè)機(jī)遇是如此稍縱即逝的話，也許根本就不值得去追求。

還有人說，如果你收購了這家公司，就等于收購了它的營銷網(wǎng)絡(luò)以及品牌?？纱蠹抑?，營銷網(wǎng)絡(luò)是公共財(cái)產(chǎn)，任何公司都無法控制或影響營銷網(wǎng)絡(luò)。只要值得投資，你就會(huì)愿意花錢建起營銷網(wǎng)絡(luò)，而且，只要你的產(chǎn)品能賣，千千萬萬的經(jīng)銷商打破腦袋也會(huì)為你效勞。竊以為，營銷網(wǎng)絡(luò)是最被人濫用而又缺乏準(zhǔn)確定義的東西。

最后，品牌也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。品牌評(píng)估師都是慷慨之輩，他們動(dòng)輒給這個(gè)或那個(gè)品牌估值幾十億或幾百億元。不妨問問他們，成千上萬破產(chǎn)公司的那些著名品牌現(xiàn)在值多少？或者，他們自己如果有錢，是否愿意為了這些品牌花那么多錢？而一個(gè)不能帶來現(xiàn)金流的品牌，又能值多少錢呢？

“帶工廠的股票”為什么不行？

2005年，我在《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表了一篇雜文，中心思想是“聰明的股民不要買帶工廠的股票”。6年來，這篇文章被不少人引用或者批評(píng)，我也一直在檢討。今天，我把這些思考和觀察作一個(gè)回顧。

首先，我的基本觀點(diǎn)還是沒有變化：工廠就需要研發(fā)和資本投入，但是由于科技的進(jìn)步、替代品的出現(xiàn)或者消費(fèi)者口味的變化，工廠的前期投入有可能會(huì)泡湯。而且，研發(fā)是一個(gè)永無止境的過程。為了賺取3億元，先要投入2億元；今年賺了3億元，明年要再投4億元；明年賺5億元，后年再要投6億元。不然，你就落后了。有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)在遇到市場變化時(shí)，掉頭轉(zhuǎn)向很困難，這樣的公司越做越大，但股東們最終卻所獲不多。從長遠(yuǎn)來看，畢竟是現(xiàn)金流決定企業(yè)價(jià)值，而這些公司的現(xiàn)金流往往不怎么好看。由于經(jīng)常增發(fā)新股（集資），股東股份難免被攤薄得很快。另外，質(zhì)量管理、成本控制和營銷都是讓人頭疼的事。相比較而言，“輕資產(chǎn)”的企業(yè)和服務(wù)性企業(yè)似乎有很大的優(yōu)越性。

其次，我原來的觀點(diǎn)確實(shí)也太極端了，至少有以偏概全的問題。長期以來，海內(nèi)外有大量工業(yè)企業(yè)給投資者帶來了巨額的財(cái)富。工廠，特別是需要巨額投資的工廠，本身就是一個(gè)進(jìn)入門檻。世界上有錢的企業(yè)畢竟是少數(shù)；而且，投資額越大，門檻就越高；加上有錢的人們也未必都有膽量或者意愿或者科技來跟你競爭，這就使得你在很高的固定資產(chǎn)的壁壘后面大賺特賺。不過，在資金越來越便宜的今天，這種優(yōu)勢很難持續(xù)。資本市場的功能之一就是幫助錢雖然不多、但是膽量夠大并且好像有點(diǎn)組織能力的人們挑戰(zhàn)那些高投資額的門檻。所以，你的投入越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

如果你認(rèn)真分析一下大量制造企業(yè)的利潤的真正來源，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的工廠實(shí)際上在拖他們的后腿。如果沒有工廠的話，它們的利潤率會(huì)更高。也就是說，它們的工廠雖然幫倒忙，但是足以被其他方面（研發(fā)、營銷、特許經(jīng)營權(quán)、地理位置或者礦藏）的優(yōu)勢所抵消和掩蓋。有人可能會(huì)說，它們的工廠是使它們其他諸多方面的優(yōu)勢得以體現(xiàn)的載體。這種情況當(dāng)然是有的，但是，在絕大多數(shù)情況下，生產(chǎn)是可以外包的（比如可口可樂、耐克、蘋果電腦、LV等）。真正在生產(chǎn)流程（即制造）方面有獨(dú)到之處的企業(yè)當(dāng)然很多（這些年我也觀察到了不少），它們可以賺到很多錢，但這畢竟只是“好工匠”的錢，不是超額利潤。我去年有幸參與一家PVC塑料管的生產(chǎn)商在香港的上市工作，很受教育。

順便說一句，我從來不明白中國企業(yè)到海外買礦產(chǎn)資源跟中國的能源安全和保證原材料的供應(yīng)之間有什么必然的聯(lián)系。中國企業(yè)在開采這個(gè)環(huán)節(jié)有什么優(yōu)勢嗎？沒有。如果沒有，那么你對(duì)資源價(jià)格的長期走勢有獨(dú)特的判斷力嗎？也沒有。如果發(fā)生戰(zhàn)爭，海外的那個(gè)礦山究竟誰是股東，其實(shí)毫無意義。它能夠因?yàn)橹袊耸枪蓶|而保證中國的能源和資源供應(yīng)嗎？當(dāng)然不能。即使在和平時(shí)期，這些礦山究竟是中國人擁有還是外國人擁有，都絲毫不能改善中國人的“定價(jià)權(quán)”或話語權(quán)，也絲毫不能改善中國的供應(yīng)條件。如果你覺得礦產(chǎn)品會(huì)長期漲價(jià)，到海外購買礦山，這并沒什么不可以，只是不要把政治話題扯進(jìn)來，牽強(qiáng)附會(huì)找理由。