德國戰(zhàn)爭融資的獨(dú)特之處不在于公共債務(wù)的規(guī)模，而在于其引發(fā)的貨幣擴(kuò)張的程度。1914 年以前，德國貨幣當(dāng)局已經(jīng)投入大量精力解決戰(zhàn)爭引發(fā)流動性危機(jī)（如1870 年1 月的危機(jī)）的問題?？紤]到1907 年和1911 年發(fā)生的金融危機(jī)，德意志帝國銀行總裁哈芬施泰因采取了增加帝國銀行黃金儲備的政策，鼓勵使用其他形式的貨幣，如鈔票（僅在1909 年才被正式宣布為法定貨幣）、支票和直接轉(zhuǎn)賬付款。到7 月23 日，黃金儲備已達(dá)到13.6 億馬克；此外還有尤利烏斯塔的戰(zhàn)爭儲備，這些儲備在1913 年時增加到了近2 000 萬馬克。與此同時，為應(yīng)對戰(zhàn)爭，各聯(lián)邦州已經(jīng)在籌劃成立小額貸款處，這些貸款處（銀行）有權(quán)發(fā)行與證券相對的特殊債券；早在1912 年，由于預(yù)計到必有一戰(zhàn)，德國已經(jīng)印發(fā)了價值5.5 億馬克的此類債券。換言之，哈芬施泰因已經(jīng)完全意識到一旦發(fā)生戰(zhàn)爭，選擇流動性避險策略的公眾將會空前龐大。然而，這些準(zhǔn)備仍然不夠，這主要是因?yàn)楣沂┨┮驔]能成功說服股份制銀行也采取類似的謹(jǐn)慎儲備政策。1914 年7 月31 日，德意志帝國銀行在短短一周之內(nèi)就損失了1 030 萬馬克的黃金，于是該銀行非法中止了黃金的自由兌換，而這一行為在4 天后就被合法化了。

8 月4 日的立法對帝國銀行的儲備規(guī)則作了4 處簡單的改動，為貨幣無限增長創(chuàng)造了空間。向帝國銀行債券發(fā)行進(jìn)行征稅的門檻被暫時取消，而聯(lián)邦貸款銀行的債券則與黃金一同被視為帝國銀行的一級儲備（1/3）, 帝國國庫券則與商業(yè)匯票的級別相同，被視為二級儲備（2/3）。最后，聯(lián)邦貸款銀行票據(jù)可以作為戰(zhàn)爭債券來發(fā)行。這意味著不僅短期借貸會增加貨幣量；從理論上來說，帝國為籌集資金向公眾發(fā)行的長期債券，也可以作為從聯(lián)邦貸款銀行貸款的擔(dān)保，而聯(lián)邦貸款銀行的票據(jù)又可以為帝國銀行的票據(jù)貸款提供擔(dān)保：這個用貨幣打造的旋轉(zhuǎn)木馬可以無止境地旋轉(zhuǎn)下去，永不停息。在實(shí)際操作上，金融機(jī)構(gòu)和公眾并沒有充分利用這些投資機(jī)會。由于主要銀行和工業(yè)企業(yè)逐漸傾向于持有流動性更高的無附息國庫券，所以從1917 年中期起，德意志一半以上的短期國債并非由德意志帝國銀行持有。截至1918年，大型銀行約有近一半的資產(chǎn)是國庫券，其準(zhǔn)備金率也相應(yīng)上升。不僅如此，1915 年以后，極少數(shù)戰(zhàn)爭債券持有人將其作為聯(lián)邦貸款的擔(dān)保。然而德意志的貨幣年增長率依然遠(yuǎn)高于英國（流通中現(xiàn)金的增長率約為14%）；這其中的重要一環(huán)顯然就是聯(lián)邦貸款票據(jù)。戰(zhàn)爭臨近尾聲時，已發(fā)行的聯(lián)邦貸款票據(jù)高達(dá)156 億馬克（絕大多數(shù)都是向地區(qū)行政機(jī)關(guān)發(fā)行的），其中有2/3作為現(xiàn)金在流通，其余則最終成為德意志帝國銀行的儲備資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的15%，一級儲備的2/3。因此，這部分票據(jù)從兩方面導(dǎo)致了流通現(xiàn)鈔38%的年增長率—遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于M2 貨幣和M3 貨幣（包括定期存款和儲蓄存款），見圖2.8。

既然德國的貨幣政策如此寬松，人們也許會預(yù)計其物價漲幅問題比其他地方更為嚴(yán)重，但實(shí)際情況并非如此。恐慌性搶購和供給瓶頸造成開戰(zhàn)后的前11 個月內(nèi)物價首次上漲，但此后，官方的批發(fā)物價直到1917 年中期都保持相對穩(wěn)定（見圖2.9）。雖然德國生活成本的上漲速度（32%）是英國的（16%）兩倍，但戰(zhàn)爭期間德國的平均通貨膨脹率約為20%（同樣按批發(fā)物價計算），低于法國（36%）和英國（23%）。為什么德國的物價沒有進(jìn)一步上升呢？除了德國的財團(tuán)和配給制度操縱著產(chǎn)業(yè)價格，另一個原因就是德國通過了一系列條例，打擊牟取暴利和囤積倒賣等嚴(yán)重影響零售物價的行為。這些措施反映出一種古老的觀念，即通貨膨脹問題是一種變相的“匱乏”（物價上漲），其試圖抑制批發(fā)商和零售商抬高物價的行為。1914 年8 月和10 月德國初步引入了一些措施，授權(quán)邦政府打擊過高的物價，但收效甚微；直到1915~1916 年，通過對基本食品實(shí)行定量配給、為食品和原材料價格設(shè)置上限、成立地區(qū)物價監(jiān)管委員會、出臺法律禁止倒買倒賣，并規(guī)定可依法宣告沒收“非正常利潤”，對物價的控制才初見成效。除此之外，鑒于暫停黃金自由兌換和遞增的貿(mào)易赤字對匯率造成了破壞性影響，為使貨幣免受影響，德國采取了一些新措施：強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)口商只能協(xié)商以外幣信用進(jìn)行結(jié)算，出口商（鼓勵其以國內(nèi)補(bǔ)貼價格出口）則要保證對方以外幣付款，之后又實(shí)行總匯率和進(jìn)口管制。然而這些措施不僅抑制了官方物價指數(shù)的上行趨勢，價格管制還人為地制造了差價，扭曲了市場，滋生了出售緊俏商品的黑市，造成官方市場上的商品更為緊缺，促使生產(chǎn)商靠降低產(chǎn)品質(zhì)量來維持官方市場上的售價。換句話說，通貨膨脹只是被壓抑了。受抑制的購買力逐漸“過?！?，并且要付出經(jīng)濟(jì)效率上的高昂代價。