2005年和2006年及至將來(lái)幾年，是外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司和國(guó)際非公開權(quán)益資本基金在中國(guó)建立"基地"，匯集的年度。中國(guó)13億人口的消費(fèi)市場(chǎng)，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)大的智力資源，高科技產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，中國(guó)制造成本的優(yōu)勢(shì)，以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)吸引著一批又一批的海外投資者。

　　中國(guó)企業(yè)大量在海外市場(chǎng)上市并創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)股票神話，百度、分眾傳媒、盛大、蒙牛、江蘇雙登、亞洲果業(yè)……這些成功企業(yè)的背后投資人，不乏外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本的身影。"財(cái)富效應(yīng)"給了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本對(duì)中國(guó)投資的無(wú)限遐想。來(lái)自英國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和非公開權(quán)益資本投資公司都看好中國(guó)的發(fā)展。日本移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司總經(jīng)理西岡郁夫在2003年就說過："如果中國(guó)的朋友們需要，我愿意盡力為大家在日本資本市場(chǎng)融到你們創(chuàng)辦企業(yè)所需的資金。"西岡認(rèn)為，相對(duì)日本而言，中國(guó)有更多具備良好成長(zhǎng)性、需要資金支持的中小科技型企業(yè)，這正是日本風(fēng)險(xiǎn)投資者普遍的看法。和西岡一樣來(lái)中國(guó)尋找商機(jī)的還有東京海上資產(chǎn)運(yùn)作投資、Angel證券、Technology Venture Partners等數(shù)十家日本公司。

　　2005年，在美國(guó)NEA風(fēng)險(xiǎn)基金的支持下，北極光基金在中國(guó)杭州東部軟件園落戶；全球最大的CPU供貨商英特爾亦宣布投資2億美元，在中國(guó)建立一支風(fēng)險(xiǎn)投資基金--英特爾資本中國(guó)科技基金，投資于開發(fā)硬件、軟件及相關(guān)服務(wù)的中國(guó)科技企業(yè)；著名的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資公司Granite Global Ventures (GGV)近期在中國(guó)創(chuàng)建了團(tuán)隊(duì)；巴黎Safinnova Partner，Apax Partners，Accel Partner與IDGVC成立2.5億美元基金；Blunrun募資10億美元；CVC募資19.8億美元的二期基金；華平80億美元的第九號(hào)基金；東方第一投資集團(tuán)成立首期1億歐元基金；曾因投資Google、Cisco和蘋果公司而成為美國(guó)硅谷最大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的美洲杉投資公司也啟動(dòng)了2億美元基金。根據(jù)歐金(倫敦)投資有限公司有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2005年海外風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本機(jī)構(gòu)新增資本額占中國(guó)全部風(fēng)險(xiǎn)投資總額的60％以上。

　　對(duì)比外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本，中國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)似乎在掙扎中求生存，特別是體制上的障礙讓這些本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本感覺尷尬。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本以國(guó)有資本和公司制為主，股權(quán)單一，無(wú)法吸引人才，本土資本在萎縮，從而導(dǎo)致本土和外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本差距不斷拉大。具體來(lái)說，本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本在中國(guó)投資所面臨的困難和問題是：大多數(shù)本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)體制落后，缺乏活力；國(guó)有企業(yè)改革正在進(jìn)行，而大多數(shù)本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)屬國(guó)有；中國(guó)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本扶持重點(diǎn)不明確；深圳中小企業(yè)板不能滿足中小企業(yè)融資乃至風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本退出的需要；中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本行業(yè)缺乏優(yōu)秀的人才等。

　　中國(guó)十分重視外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的投資，也是外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本成功的原因。《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為海外創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)造了更加寬松的環(huán)境。兩年前頒布實(shí)施了的《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》明確了投資指導(dǎo)方向，而對(duì)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說，直到2005年才等到《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，可謂辛苦。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的活力就是資金的循環(huán)流動(dòng)，其核心機(jī)制就是退出機(jī)制，吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本的最重要原因是其帶來(lái)的高回報(bào)。為了實(shí)現(xiàn)這種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般投資活動(dòng)所帶來(lái)的高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本活動(dòng)需要一個(gè)可靠的投資退出機(jī)制為之提供安全障礙。無(wú)論是對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)，還是對(duì)海外的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)而言，制約中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資業(yè)發(fā)展的真正深層次的原因是，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本業(yè)中，缺乏合理的投資回收渠道，投入的風(fēng)險(xiǎn)資金難以有效地退出，合理的高收益難以變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本基金難以流動(dòng)進(jìn)行再投資。

　　從退出方式來(lái)說，外資的渠道主要在于"海外紅籌投資上市模式"。所謂的"海外紅籌投資上市模式"是指近幾年風(fēng)靡市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本基金投資的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，以IPO方式退出的主要途徑。其一般操作方式是：

　　(1)在英屬維爾京群島、開曼群島等地設(shè)立空殼公司；(2)把境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股方式注入空殼公司；(3)以境外公司名義申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)、中國(guó)香港、新加坡、英國(guó)等地海外上市。

　　相對(duì)于國(guó)有企業(yè)的紅籌上市，風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本業(yè)界也把多見于私營(yíng)企業(yè)的這種上市路徑稱為"小紅籌"認(rèn)同為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本基金的理想選擇。進(jìn)行海外的"殼交易"，可以避免人民幣在資本項(xiàng)目下無(wú)法流通的問題，如前所述盛大、百度、分眾傳媒的例子等。可以說，相對(duì)于中國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資公司來(lái)說，這是外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本投資的最大優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，中國(guó)本土的可以通過香港地區(qū)進(jìn)行紅籌上市，但是，總體而言，回報(bào)同在海外以美元、英鎊計(jì)當(dāng)然相去甚遠(yuǎn)，這也是海外風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本公司力爭(zhēng)使得中國(guó)本土企業(yè)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市的原因之一。即使將來(lái)人民幣升值，進(jìn)行海外上市還是會(huì)令投資者趨之若鶩，筆者估計(jì)，這也是在5~8年內(nèi)中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本公司無(wú)法逾越的鴻溝。

　　除了退出方式外，對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本公司來(lái)說，最明顯的一個(gè)特點(diǎn)還有投入成本少。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本進(jìn)入中國(guó)投資，也是看重了成本這一點(diǎn)。除了中國(guó)人的聰明才智的高效"性價(jià)比"，海外人士愿意合作外，從薪金待遇和辦公條件比較，國(guó)際投資者的付出確實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于在美國(guó)和歐洲等地。

　　打個(gè)比方說，有兩個(gè)投資商：一個(gè)投資硅谷，在上海或深圳上市；另外一個(gè)投資中國(guó)，在美國(guó)或英國(guó)上市。孰優(yōu)孰劣，一眼就知道。

　　當(dāng)然，除了以上提到的典型"投入少、回報(bào)高"之外，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本基金的優(yōu)勢(shì)還在于：雄厚的資金實(shí)力，優(yōu)秀的專業(yè)人才和團(tuán)隊(duì)合作，豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ髯黠L(fēng)，謹(jǐn)慎的審慎調(diào)查和盡職調(diào)查，強(qiáng)大的資金支持，彼此良好的合作信任，明確細(xì)致的財(cái)務(wù)管理體系，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和處理的良好意識(shí)加本身的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、膽略和判斷力等。

　　同時(shí)，也正是由于以上筆者提到的中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的一些問題，從另一個(gè)層面"烘托"了外資的成功。

　　但是，實(shí)際上，過多的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本進(jìn)入中國(guó)，并不見得是一件好事。因?yàn)檫^度依賴國(guó)際資本和資本市場(chǎng)，會(huì)對(duì)中國(guó)本土的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和非公開權(quán)益資本產(chǎn)生不利的因素。中國(guó)全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危和中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院劉曼紅教授都在不同的場(chǎng)合表達(dá)過類似的觀點(diǎn)。尤其在并購(gòu)方面，跨國(guó)公司采取的手法往往是掠奪式和廉價(jià)式的。

　　跨國(guó)公司目前在中國(guó)收購(gòu)活動(dòng)的基本要求有三點(diǎn)：

　　● 必須控股；● 必須是行業(yè)龍頭企業(yè)；● 未來(lái)收益必須超過15％。

　　在如此不平等條款下完成的并購(gòu)，其結(jié)果必然是，中國(guó)民族自主品牌和創(chuàng)新能力逐漸消失；中國(guó)龍頭企業(yè)的核心部分、關(guān)鍵領(lǐng)域和高附加值如果被外資控制，行業(yè)發(fā)展必將出現(xiàn)"外大內(nèi)空"的危險(xiǎn)景象。

　　中國(guó)人民銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2006年年底，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為   10 663億美元，全年外匯儲(chǔ)備增加2 473億美元。這一數(shù)字，大大高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲地區(qū)國(guó)家。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)賴以為繼的外貿(mào)而言：外資企業(yè)進(jìn)出口占全國(guó)進(jìn)出口總額55.48％，已經(jīng)過半，而且，這一比重還在持續(xù)增加。同一數(shù)據(jù)，在其他出口導(dǎo)向型國(guó)家中，分別是：馬來(lái)西亞45％、新加坡38％、墨西哥31％、韓國(guó)15％。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，多家研究機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的比例已經(jīng)超過了本土的風(fēng)險(xiǎn)投資，達(dá)到50％以上。

　　過度依賴外資，將導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的畸形發(fā)展，埋下潛在的金融危機(jī)和市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備高，有可能造成游資泛濫，為通貨膨脹埋下"定時(shí)炸彈"；外資增速快，又加劇了經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，外資企業(yè)日趨主導(dǎo)地位，逐漸形成市場(chǎng)壟斷，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)受制于人，到了一定程度，勢(shì)必對(duì)中國(guó)的民族經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2002年以前，美國(guó)一直是全球外資的最大吸收國(guó)，以美國(guó)經(jīng)濟(jì)10倍于中國(guó)的規(guī)模來(lái)算，每年數(shù)百億美元的外資，占其總投資的比重，可以說微不足道，消化自如；而中國(guó)，在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展有限、國(guó)有企業(yè)持續(xù)虧損的情況下，每年數(shù)百億美元的外資，足以左右其方向。鑒于國(guó)際資本的有限性和流動(dòng)性，隨著國(guó)際形勢(shì)的不斷演變，國(guó)際投資商的任何戰(zhàn)略方向性轉(zhuǎn)移，都可能給那些過度依賴外資的國(guó)家，包括中國(guó)，以致命一擊。[25]當(dāng)然，"硬幣是兩面的"。"如要通過限制外國(guó)投資的進(jìn)入來(lái)提高我們自己的比重，無(wú)異于殺雞取卵。"[26]這也是不可取的。

75號(hào)文是噩夢(mèng)？[27]

　　近日，筆者收到世界經(jīng)濟(jì)論壇和中華風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)發(fā)的一封電子郵件。信中附件是由科技與投資新聞分析(T&I News Analysis)所撰寫的《關(guān)于中國(guó)非公開權(quán)益資本(PE)的信函--圣誕節(jié)來(lái)臨之前的噩夢(mèng)》。

　　乍一看，文章語(yǔ)出驚人。文章指出，75號(hào)文會(huì)進(jìn)一步阻止非公開權(quán)益資本和風(fēng)險(xiǎn)投資等在中國(guó)的發(fā)展，使在中國(guó)的所有非公開及公開的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司和機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)入漫長(zhǎng)的文件起草、重組、新的審批、課稅等過程。這在非公開權(quán)益資本領(lǐng)域內(nèi)是從未發(fā)生過的事情，必將引發(fā)中國(guó)公開權(quán)益資本和非公開權(quán)益資本團(tuán)體進(jìn)入"紙張大戰(zhàn)"、"重組大戰(zhàn)"，并使公司信息和戰(zhàn)略發(fā)展延遲。其認(rèn)為75號(hào)文與全球性的非公開權(quán)益資本的蓬勃發(fā)展背道而馳。

　　事實(shí)難道正如T&I所言嗎？筆者認(rèn)為，從實(shí)際的分析情況來(lái)看，75號(hào)文讓中國(guó)和太平洋地區(qū)的非公開權(quán)益資本家和風(fēng)險(xiǎn)投資家看到了希望，是風(fēng)險(xiǎn)投資人士對(duì)11號(hào)文--《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和29號(hào)文--《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》對(duì)非公開權(quán)益資本和風(fēng)險(xiǎn)投資引起阻礙的"噩夢(mèng)"蘇醒。

　　《噩夢(mèng)》一文中提到的重點(diǎn)在于課稅問題，并指出，75號(hào)文意味著過去10年內(nèi)所有在納斯達(dá)克掛牌并得到分紅的中國(guó)公民(除去持外國(guó)護(hù)照但仍在中國(guó)工作的中國(guó)投資者這一未定群體以外)，其中包括了阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、聚眾傳媒、前程無(wú)憂、中芯等，都要進(jìn)行重新注冊(cè)。一旦注冊(cè)登記，所有這些公司以及它們的中國(guó)創(chuàng)立者必須將他們?cè)趪?guó)外IPO所獲取的利潤(rùn)在180天內(nèi)回歸中國(guó)。也就是說，中國(guó)這一批因互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)浪潮造就的百萬(wàn)富翁們將會(huì)被劃入個(gè)人所得稅征收類別最高一級(jí)，其稅率高達(dá)45％。國(guó)家外匯管理局并不負(fù)責(zé)稅收事務(wù)，但《噩夢(mèng)》認(rèn)為中國(guó)政府無(wú)疑會(huì)利用這次調(diào)整允許其稅務(wù)機(jī)關(guān)將數(shù)十億未征收稅款納入國(guó)庫(kù)。

　　然而，筆者并不認(rèn)為稅率高達(dá)45％這樣的要求是由于75號(hào)文的頒布而產(chǎn)生的：其一，關(guān)于此類條款在29號(hào)文中已經(jīng)提及，75號(hào)文并無(wú)新意；其二，我們需要明白的是國(guó)家外匯管理局不是稅務(wù)部門，他們不會(huì)也不應(yīng)該對(duì)稅務(wù)問題做出相關(guān)解釋。他們依據(jù)的也是中國(guó)稅務(wù)部門制定的法規(guī)，并無(wú)權(quán)也不會(huì)制定出新的稅收條例。中國(guó)政府歷來(lái)對(duì)海外中國(guó)公司的納稅有嚴(yán)格要求。當(dāng)前許多在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司創(chuàng)始人很少交納資本利得稅，并不是因?yàn)樗麄児室怆[藏了在海外的資金，而是將這筆資金轉(zhuǎn)化為公司現(xiàn)金，卻不是個(gè)人收入。這樣的流程在75號(hào)文出臺(tái)后，仍然將繼續(xù)操作；其三，根據(jù)環(huán)球律師事務(wù)所的確認(rèn)，即使說到納稅，根據(jù)中國(guó)政府的課稅規(guī)定，這些創(chuàng)始人的海外個(gè)人資本所得稅也是20％，而不是45％。

　　總之，時(shí)間會(huì)說明一切。雖然75號(hào)文離許多業(yè)界人士心目中的"完美"還有一定的距離，但是我們應(yīng)該看到，中國(guó)相關(guān)部門做出了相當(dāng)?shù)呐ΑＯ啾?1號(hào)文和29號(hào)文而言，75號(hào)文前進(jìn)了一大步，并為將來(lái)最終全部開放非公開權(quán)益資本和風(fēng)險(xiǎn)投資奠定了基礎(chǔ)，解放了將近一年的資本套牢。因此，75號(hào)文不是圣誕節(jié)來(lái)臨之前的噩夢(mèng)，而是噩夢(mèng)終結(jié)者。

　　[25]陳勁松，重思FDI，外交政策，美國(guó)，2004年7月。

　　[26]成思危語(yǔ)。

　　[27]原文本書作者李俊辰曾發(fā)表于《投資與合作》，2005年11月刊之"一線觀察"專欄。75號(hào)文指的是《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》。