廣信關(guān)了，直接內(nèi)？是承認(rèn)“窗口模式”的慘敗，深層含義則是結(jié)束由地方政府透過“窗口”到海外融資的歷史。不管我們愿與不愿，在海外融資意義上的“紅色資本家”時代結(jié)束了。

1998年10月6日，廣東國際信托投資公司(下稱“廣信”）被央行關(guān)閉，海內(nèi)外金融業(yè)界大嘩。圈外人可能不明就里，覺得中國早有了關(guān)信托公司、關(guān)銀行的歷史，再關(guān)家稍大些的廣信也屬正常。

筆者相熟的一位資深業(yè)內(nèi)專家一語中的：“主要在于廣信是‘窗口’，關(guān)什么都不比關(guān)‘窗口’?！?/p>

這是個很值得討論的話題。中國改革20年來，所利用的外資主要是外商直接投資，而國際金融資本只是很小一部分，在總額的10％以下。這小部分錢的大頭，就是國外資本市場的中長期商業(yè)貸款（包括銀團(tuán)貸款）和債券市場資金。為了更好地利用國際債券市場，中國在20世紀(jì)80年代后期確定了一種“窗口”模式，即由政府支持的金融機(jī)構(gòu)作為“窗口”，直接到海外發(fā)行債券，拿回錢再放到企業(yè)或基建項(xiàng)目進(jìn)行建設(shè)，公司自己負(fù)責(zé)還債。

廣信就是當(dāng)時確定的“窗口”之一。在最紅火的時候，廣信曾經(jīng)從國際評級機(jī)構(gòu)拿到過與國家主權(quán)同樣的評級，后來雖然被調(diào)低一級，但仍算金字招牌。在國際債券市場建起一家發(fā)行體的信譽(yù)非常不容易，廣信從1986年起就在日本“武士”債市場“熱身”，到1993年又成功進(jìn)入歐洲和美國債市。至1998年，廣信在海外發(fā)債共計17筆；就一家融資機(jī)構(gòu)而言，可謂成就斐然，在國內(nèi)的諸家“窗口”中也是佼佼者。

要緊的是拿回錢以后怎么用，能不能還得上。中國早期確定的那種“窗口”融資模式，本質(zhì)上就是以國家信譽(yù)去拿回外匯，政府自然擁有這部分資源的調(diào)度權(quán)。不過在事實(shí)上，其一，政府調(diào)度從來都無法保證資金使用的效率；其二，對于集投、融資大權(quán)于一身的信托投資公司，政府嚴(yán)格計劃、科學(xué)調(diào)度也難以做到。看似計劃方式支持指導(dǎo)，市場方式管理操作，實(shí)際上是“兩不靠”，根本無法保證資金合理有效地使用。如今廣信因?yàn)檫€不上巨額債務(wù)而關(guān)張已經(jīng)是事實(shí)，其他“窗口”日子也不會過得輕松。

近年來，中國的業(yè)界應(yīng)能夠意識到“窗口模式”的弊端。有識者早已指出，90年代以來，國際上資本市場證券化步伐很快，債券融資已經(jīng)成為國際資本流動的主要部分，每年都有相當(dāng)高的增長。中國理應(yīng)弄潮于國際債市，從那里獲得成本比較低的資金來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。但除了國家出面發(fā)行的主權(quán)債之外，正確的途徑應(yīng)是由用錢的企業(yè)自己獲得債信評級，然后自己到海外發(fā)債。這樣才能使給錢的和用錢的互相見面，增加透明度，資金使用也就有了比較大的約束力。投資者和發(fā)債者共同承擔(dān)風(fēng)險，不需要由國家拿出外匯儲備來承當(dāng)，這就是公司債（corporate bond）道路。

中國從1982年就開始在國際債市試水，歷來發(fā)債除了財政部的主權(quán)債，主要由政府背景的金融機(jī)構(gòu)出面，發(fā)行的其實(shí)是不同形式的“準(zhǔn)主權(quán)債”或稱“政府債”。這種“窗口模式”雖然早年間也是一種理性選擇，但回過頭來看顯然并不是恰當(dāng)選擇。關(guān)鍵是路一旦走偏了，調(diào)整過來并不容易，按經(jīng)濟(jì)學(xué)的說法就是形成了制度變遷的“路徑依賴”。而且國際融資牽涉到國際投資者的體認(rèn)，路徑依賴性更強(qiáng)。所以，我們只是在1995年特別明確，中央政府不再為地方金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，但“窗口”模式還是一如既往地保持著，公司債也就成長不起來。直到1997年，才聽知寶鋼獲得了理想債信評級的消息。這是中國唯一一家有了評級、能夠發(fā)債的企業(yè)，可惜亞洲金融風(fēng)暴襲來，寶鋼的債也發(fā)不出去。所以，中國的真正意義的公司債至今還站在始發(fā)點(diǎn)上，比起其他新興經(jīng)濟(jì)國家差出許多。

這回廣信關(guān)了，直接內(nèi)o?是承認(rèn)“窗口模式”的微觀意義的慘敗，深層含義當(dāng)然就是結(jié)束由地方政府透過“窗口”到海外融資的歷史。西方輿論曾將這種政府支持加國有公司經(jīng)營特權(quán)又加資本主義工具的模式稱為“紅色資本家”。不管我們愿與不愿，在海外融資意義上的“紅色資本家”時代現(xiàn)在算是結(jié)束了。眼前全局意義上的直接挑戰(zhàn)有兩個，一是如何度過可能的連鎖性支付危機(jī)，一是如何有效地過渡到公司債的正確道路上。以現(xiàn)在的實(shí)力和認(rèn)知水平，我們期望兩個挑戰(zhàn)是能夠應(yīng)對的。

-1998年第8期-