股票的估值并不重要

好幾個讀者在看了我的小書《一個證券分析師的醒悟》（初版）之后問我，你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全書中不談企業(yè)估值，是刻意如此。請容我解釋。

首先，時間可以熨平估值的多數(shù)皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內(nèi)（比如5到10年或者20年）獲得盡可能高的預(yù)期回報。如果你接受這個定義，你就會慢慢明白，你的買入價格究竟是高30%還是低30%，其實不重要。重要的是，你選的公司能否存活那么長的時間，會不會繁榮，用什么樣的速度增長。這個判斷很考驗?zāi)愕乃?，對投資回報至關(guān)重要，但是與短期內(nèi)股票的估值沒有多少關(guān)系，因為時間會把估值水平的高低消化有余。況且，股票估值本身就很模糊，需要的是一個很寬的區(qū)間，而不是一個具體的數(shù)字。

其次，我說估值不重要，不是說我們應(yīng)該完全不看估值，只是為了怕矯枉過正，我逼迫自己轉(zhuǎn)換思維。我認(rèn)為，估值必須是選擇投資機(jī)會的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發(fā)點不能是先看誰便宜，然后再從一大堆便宜的“價值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子里面拔高個兒（尋求thelessbad）。我以前一直都是那樣做的。我近年來的領(lǐng)悟是，那種方法往往只會抓住一大堆“煙屁股”和質(zhì)量馬馬虎虎的公司。

我主張大家倒過來，把公司的質(zhì)量放在前面，首先選5～10年內(nèi)有前途的行業(yè)，好的商業(yè)模式和公司，再從中選出管理層質(zhì)量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特別離譜，我就會買它。在高質(zhì)量和低估值這兩個標(biāo)準(zhǔn)上，經(jīng)常會有沖突。巴菲特說，我們應(yīng)該在估值方面稍微將就一點，而在企業(yè)質(zhì)量和前途方面盡量提高標(biāo)準(zhǔn)。他的原話是：“It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.”

換句話說，我現(xiàn)在正在把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉(zhuǎn)為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但是，業(yè)內(nèi)人士知道我不是。這兩種策略的目標(biāo)公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括鄙人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產(chǎn)組合（30多只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票！有各種嚴(yán)重缺陷公司的股票！我直言不諱，他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實相告。他認(rèn)為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質(zhì)量公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我的順序錯了。我一直躲開好公司，因為它們乍看起來很貴，所以，我一直淪落在“煙屁股”中尋寶。

談起投資觀念的轉(zhuǎn)變，最近，我很容易地就發(fā)現(xiàn)了幾個私募的股權(quán)投資機(jī)會（PE），完全沒有別人來競爭。我就問自己，聽說神州大地最大的泡沫是私募股權(quán)投資，為什么大家好心腸把這機(jī)會留給我？我也很快找到了原因：這些目標(biāo)在3～5年內(nèi)不可能上市（由于監(jiān)管規(guī)則或者公司的規(guī)模等原因）。對我來講，這太好了。我并不在意它們何時上市，或者是否終究上市。一家公司是否上市是不影響其基本面的。在很多人看來，上市和不上市的主要區(qū)別是有無機(jī)會讓新股東做冤大頭。我首先假定投資對象永遠(yuǎn)不能上市，這種心態(tài)就能避免有些私募投資人付高價的做法。你可能問我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企業(yè)生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區(qū)別呢？哦，還是有區(qū)別的：這家企業(yè)的高管不會因為上市而去求爺爺告奶奶，會節(jié)省不少時間和金錢。

如果一家汽車修理廠（或者餐館或者補(bǔ)習(xí)社）每年給我比較穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅20萬元，那么即使它永遠(yuǎn)不擴(kuò)大規(guī)模，永遠(yuǎn)不到股票市場上市，我的投資的內(nèi)涵價值也不會受到任何影響。你只要用每年的分紅額除以市場利息率就大概知道了。作為一個長期投資者，我何必知道它準(zhǔn)確的價值究竟是200萬還是380萬呢？

你也許覺得我很可憐：你不能從股市退出，那怎樣才能“實現(xiàn)你的投資價值”呢？可是，別人想進(jìn)來尚且不能，我為什么要從一家好的企業(yè)中退出呢？退出之后，我能夠找到一個更好的投資機(jī)會嗎？

既然對于長期投資者來講，企業(yè)的估值不很重要，那么短期投資者是否應(yīng)該特別關(guān)注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內(nèi)，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。不理性的股市可以持續(xù)很多年。所以，即使短炒的人們也不應(yīng)該過分關(guān)注估值。當(dāng)然，我已經(jīng)完全不關(guān)心短期（2～3年內(nèi)）的投資表現(xiàn)，所以其實也無權(quán)在這個問題上多言。

多數(shù)“價值投資者”都認(rèn)為，在“價值洼地”尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡覺踏實，因為畢竟他們所持有的股票估值“便宜”。我以前也這樣認(rèn)為，但是，2008～2009年的經(jīng)驗顯示，一旦出現(xiàn)危機(jī)，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業(yè)務(wù)更容易出問題，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者資本市場復(fù)蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無需太費周折。挖掘長期持續(xù)發(fā)展的好公司才是最高境界。

“價值洼地”是個危險的詞

什么叫“價值陷阱”？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以后還不知道怎么虧的。更不可思議的是，多數(shù)受害者事后還振振有詞地為這類公司辯護(hù)，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。