表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負債率可能也不高（甚至處于凈現(xiàn)金狀況），擁有的工廠和持有的物業(yè)或者其他非主營業(yè)務(wù)的投資都在升值或者已經(jīng)升值，重置成本遠遠高于公司現(xiàn)在的賬面價值或者股票市值，等等。

本人經(jīng)常掉進“價值陷阱”，受害不輕，現(xiàn)在略有醒悟。我把“價值陷阱”歸納為兩類：一是夕陽行業(yè)的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業(yè)家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經(jīng)歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業(yè)的制度不允許管理層進?。ɡκ掷δ_），或者管理層自己不愿意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一家公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是凈利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一潭死水。

為什么我們一次又一次地掉進“價值陷阱”？我猜想可能有這么幾個原因：一是“靜態(tài)思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的，8倍的市盈率低于另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比凈資產(chǎn)（NAV）低30%總是好過溢價30%。但是，我們忘記用動態(tài)思維來看問題。如果一家公司能夠?qū)崿F(xiàn)未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會如何？

此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入、物業(yè)重估、折舊減少、削減廣告費用和資產(chǎn)處置等）？竊以為，少上當?shù)霓k法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數(shù)字。我太極端？可能是，不過這樣安全一點。

我坦白，我不斷掉到“價值陷阱”的另外一個原因是懶惰。我老是以工作忙為借口不肯花力氣去理解某些公司為什么看起來那么貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地作出這種判斷，就要做很多功課。相反，懶惰的人只需要比較各家公司的估值水平就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水平的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內(nèi)流行的“價值洼地”是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數(shù)字來比較。

有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有凈現(xiàn)金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產(chǎn)升值了的公司如果不處置資產(chǎn)并最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用于任何種類的企業(yè)，但是，作為一個股民（或者少數(shù)股東），我們要自衛(wèi)。如果我們看不到大股東的誠心、激情和改變現(xiàn)狀的愿望，我們有什么必要跟著他耗費時光呢？在有些“價值陷阱”的公司，管理層在老的游戲玩完了之后，無法找到新的游戲。這本來很正常（公司的使命終結(jié)了），只是他們應該把公司清盤賣掉，把錢分給股東。但是誰愿意放棄控制權(quán)呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業(yè)：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷（這不光是中國獨有的問題）。股民們干著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權(quán)交給他人，新的東道主能夠讓企業(yè)有一個新生，但是你只能無限期地等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。謝謝！

在國內(nèi)市場上，股民們追捧小股票，這并非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱”。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長大，也許行業(yè)有問題，商業(yè)模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結(jié)論：你不應該買它的股票。

巴菲特的遺憾

大家一般認為，巴菲特的超級成功起源于他1964年收購一家紡織廠，并用它作為平臺不斷投資和增值。

可是近來，巴菲特對一家全球性的財經(jīng)有線電視臺的記者說，他1964年收購那個紡織廠是個巨大的錯誤，它使他46年來起碼少賺了2000億美元。顯然，這是個天文數(shù)字。他是在瞎吹，或者講俏皮話嗎？巴菲特解釋說，在收購那家紡織廠之后，他花了很多錢和很多年的時間做善后工作。如果當時他收購的就是一家好的保險公司的話，他的資產(chǎn)凈值的增長就會快很多，收拾亂攤子所費的時間和努力就可以省下來投入到資產(chǎn)增值的工作中。

我們無法核實或者驗證巴菲特的計算，但他講的道理是很清楚的：從短期來看，投資高增長的公司不見得比投資低增長的公司有明顯的優(yōu)越性，但從長期來看，區(qū)別太大了。復合增長率是一個十分可怕的東西。20年或者30年下來，即使復合增長率的小小差距都可以導致財富的巨大差異。這也就要求投資者盡量看得遠一些，不取巧，多關(guān)注可持續(xù)增長。巴菲特的遺憾也說明，投資不能貪便宜而犧牲了行業(yè)的選擇和可持續(xù)增長的前景。一個低增長或者不增長的項目即使很便宜，最終都可能害你不淺，因為它會阻礙你發(fā)達。

我也反思了自己過去16年研究和投資內(nèi)地和香港股票的經(jīng)歷。我把大師們長期投資的成功歸納為兩個要素：所投資的企業(yè)必須是一盤好生意（在行業(yè)的選擇上要注意，世界從來就是不公平的，你的護城河有多寬、多深），管理層渴求利潤增長并有能力實現(xiàn)利潤增長（勤快并且聰明）。