在這里我要為分析師、投資者還有其他決策者提供一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則：在任何問(wèn)題上，一開始都要同意群體的一致觀點(diǎn)，不要管這樣做對(duì)你來(lái)說(shuō)有多困難；然而如果對(duì)于某個(gè)問(wèn)題，你能提出一個(gè)假設(shè)并且這個(gè)假設(shè)可以經(jīng)由后續(xù)的催化劑進(jìn)行檢驗(yàn)，此種情形下則可例外。

房利美的故事很好地闡明了，在極端波動(dòng)期間，校準(zhǔn)和催化劑的重要意義。

我的客戶剛剛掛斷了我的電話。不管她對(duì)房利美的情況有多少了解，她都對(duì)討論過(guò)去的信貸周期毫無(wú)興趣。在考慮到她的異議的同時(shí)，我發(fā)現(xiàn)，即使她愿意傾聽，我也不可能說(shuō)服她。問(wèn)題在于，能夠證明我是正確的催化劑，是信貸損失達(dá)到峰值，在這之后投資者們就都會(huì)把房利美的風(fēng)險(xiǎn)歸于最高的一類。遺憾的是，信貸損失出現(xiàn)峰值還需要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間，即便是按照我個(gè)人比較樂(lè)觀的分析，也可能要一到兩年的時(shí)間。

在把房利美的股票評(píng)級(jí)調(diào)低到“持有”之前，我和這個(gè)決定做了幾天的斗爭(zhēng)。畢竟，我在心里還是有些不情愿，我始終認(rèn)為這只股票的價(jià)值被低估了。必須得承認(rèn)，我對(duì)損失的預(yù)測(cè)不過(guò)是一種猜測(cè)，而接下來(lái)出現(xiàn)的催化劑很有可能是信貸損失增加以及按市價(jià)調(diào)整虧損繼續(xù)走高，我在下調(diào)評(píng)級(jí)的說(shuō)明中寫道：

在近期的談話中，投資者們向我們表達(dá)了對(duì)兩家政府支持企業(yè)房利美和房地美信貸損失升高的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂非常正常，在我們看來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇下挫會(huì)讓所有抵押證券化投資者的損失增加，即便是擁有政府支持企業(yè)的高質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)貸款的投資組合也難以幸免。

這次下調(diào)評(píng)級(jí)帶有相當(dāng)?shù)呐既恍?。事?shí)證明，我對(duì)信貸損失的估計(jì)還是過(guò)低了。同時(shí)，在股票價(jià)格下跌的時(shí)候，公司接二連三地出現(xiàn)問(wèn)題。除了信貸質(zhì)量的問(wèn)題，房利美還因?yàn)槠渫顿Y組合中包含利率衍生品而受到了嚴(yán)重的會(huì)計(jì)欺詐指控，這是始料未及的。很快，投資者們就開始為追加資本而擔(dān)憂，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)現(xiàn)有股東的權(quán)益造成很大的稀釋。到了年底，股票價(jià)格已經(jīng)從剛剛下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)的57美元跌到35美元左右了。當(dāng)公司報(bào)出2007年第3季度不佳的業(yè)績(jī)的時(shí)候，股票價(jià)格在一天之內(nèi)就暴跌了30%。這說(shuō)明對(duì)于這家公司風(fēng)險(xiǎn)狀況的一致觀點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了雪崩一樣的轉(zhuǎn)變，股價(jià)的這種變動(dòng)在房利美的歷史上是沒(méi)有過(guò)先例的。

從我們前面的討論來(lái)看，這大概可以說(shuō)明所謂的一致觀點(diǎn)往往是非常脆弱的?？梢酝茰y(cè)的是，仍會(huì)有一些房利美的股東會(huì)堅(jiān)持他們對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的判斷，但其他人卻沒(méi)有做過(guò)足夠的功課，沒(méi)有這么堅(jiān)定的信念，因此一旦麻煩開始顯現(xiàn)端倪就立刻止損出逃。

對(duì)投資者們而言，房利美的會(huì)計(jì)太過(guò)復(fù)雜，一系列的費(fèi)用、注銷、調(diào)低價(jià)格令人眼花繚亂。為了調(diào)整會(huì)計(jì)問(wèn)題，房利美采用了不同于過(guò)去那套準(zhǔn)則的新準(zhǔn)則。

我認(rèn)為，這些減記僅僅反映了會(huì)計(jì)的復(fù)雜性，并沒(méi)有反映出經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。于是我和我的同事薇薇安·王搭檔進(jìn)行研究，想要看看是否能夠在預(yù)測(cè)房利美第4季度的結(jié)果（這一結(jié)果在2008年1月就會(huì)出爐）上領(lǐng)先一步。我們花了幾周的時(shí)間來(lái)研究公司所披露的材料，分析減記與其他因素（比如利率的變動(dòng)、二級(jí)市場(chǎng)上過(guò)失貸款的價(jià)格）之間的關(guān)系。我們所面臨的挑戰(zhàn)并不是說(shuō)這些關(guān)系太復(fù)雜，而是財(cái)務(wù)報(bào)表中令人費(fèi)解的借貸項(xiàng)的數(shù)量太多了，這些都需要我們一一去理解并建模。

房利美的問(wèn)題之一是，它的衍生品都是按市價(jià)記值的，但貸款和債務(wù)卻并不如此。因此，一旦利率下降，房利美就要在衍生品投資組合中記錄大額虧損，但實(shí)際上這樣做是為了對(duì)其資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行保值。

據(jù)我推測(cè)，該公司的資產(chǎn)會(huì)受益于較低的利率，但這一點(diǎn)在會(huì)計(jì)結(jié)果中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。我認(rèn)為此類衍生品損失是一個(gè)會(huì)計(jì)問(wèn)題，而不是商業(yè)模式的問(wèn)題。不過(guò)，薇薇安和我得出的結(jié)論是：房利美第4季度的結(jié)果會(huì)令投資者們大失所望。具體而言，我們預(yù)測(cè)每股的損失為3.14美元，而一致觀點(diǎn)認(rèn)為損失在1.80美元左右。

在我們研究抵押貸款證券化的信貸質(zhì)量的趨勢(shì)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，如今即使是優(yōu)質(zhì)貸款，也表現(xiàn)出了較多的拖欠狀況。我們建立了一個(gè)模型，把房利美的拖欠率作為我們?cè)谧C券化池中所觀察到的變量的一個(gè)函數(shù)。通過(guò)此項(xiàng)研究，我們預(yù)測(cè)到房利美的投資組合會(huì)進(jìn)一步惡化，同時(shí)我們也相信這一情況將與第4季度的收益一同披露出來(lái)。

時(shí)間距離第4季度末越來(lái)越近了，投資者們對(duì)于融資造成的權(quán)益稀釋的恐懼與日俱增。薇薇安和我依照不同水平的信貸損失建模分析了幾種不同的結(jié)果，我們認(rèn)為，如果該公司任其大量的證券投資組合流失，那么它將不得不采取措施補(bǔ)充其資金基礎(chǔ)。不過(guò)，我們并沒(méi)有想要說(shuō)服任何人相信我們的結(jié)論，我們知道沒(méi)有人會(huì)聽得進(jìn)去的。

我認(rèn)為股票的價(jià)格（當(dāng)時(shí)為35美元）低得不合常理。但是考慮到目前市場(chǎng)的一致觀點(diǎn)，我預(yù)測(cè)到，在第4季度令人失望的結(jié)果披露出來(lái)之后，股票價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步下跌。相應(yīng)地，我把股票的評(píng)級(jí)調(diào)低為“減持”，并引用了大量的證據(jù)證明房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌將比之前所預(yù)料的更為嚴(yán)重。我認(rèn)為，一旦房利美的管理層提高其損失指引額度，“投資者就會(huì)為該損失對(duì)運(yùn)營(yíng)和GAAP收益以及監(jiān)管資本的影響表示擔(dān)憂?！?/p>

這一預(yù)測(cè)事后被證明是準(zhǔn)確的。公司報(bào)告2007年第4季度每股虧損3.80美元，與我們的估計(jì)大體相當(dāng)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的一致觀點(diǎn)。股票價(jià)格狂瀉至25美元。因?yàn)槲业恼撟C是以對(duì)第4季度結(jié)果的預(yù)測(cè)為催化劑，同時(shí)因?yàn)槲艺J(rèn)為股票的價(jià)值遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的價(jià)格，我覺(jué)得已經(jīng)沒(méi)有理由保持“減持”的評(píng)級(jí)。于是，我在3月初將該股票的評(píng)級(jí)上調(diào)為“持有”。結(jié)果股票價(jià)格繼續(xù)走低，最低點(diǎn)為19美元，然后反彈至30美元以上。

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請(qǐng)參考原圖書